本文获“中国证券业协会 2010年度科研课题（上市公司类）”一等奖，原题《全球战略并购定价问题研究》。这里发表其提要和结论部分。

　　研究思路

　　近几年，随着中国对外直接投资的迅速发展，中国企业海外并购也得到了较快的发展。在中国企业海外并购中，能源和资源类的并购（下称为“战略并购”）占到了非常重要的位置。从中国经济发展对能源、资源的需要来看，中国保障能源、资源安全供给的任务仍然很重。因此，在未来相当长时期里，战略并购的地位将继续保持。为此，深入研究全球战略并购的定价问题，找出对我国企业海外战略并购有借鉴意义的经验，是非常重要的。

　　从中国企业海外战略并购中，存在的问题主要是企业定价能力参差不齐，而全球战略并购环境的复杂化，也增加了中国企业海外战略并购定价的难度。因此，本报告根据企业并购最新的理论进展，选择权益产量、能源价格、全球经济形势、流动性状况、外国政府外资政策、企业规模比等六个指标，对其影响企业定价的机制进行研究。

　　在上述理论框架的基础上，本报告以1991-2009年间全球发生的能源企业并购为样本，并从中选择了具有典型意义的14个样本进行计量分析。分析发现，在全球战略并购中，权益产量、能源价格、全球经济增长是影响战略并购定价的主要原因，这三个变量对定价的弹性分别为1.23、1.04和1.21。

　　除此之外，全球战略并购定价也显现出了一定的资产价格特点，会随着全球流动性状况而水涨船高。而外国政府外资限制会抬高战略并购定价，企业规模有碍于降低并购定价。

　　对照全球战略并购的中国企业的情况，因为各种影响因素的不同，中国企业海外战略并购的定价有所不同，从并购对象国的情况来看，中国海外并购的定价偏高，从能源价格、中国企业自身规模两个因素来看，价格偏低。

　　同时，本报告认为，从经济周期运行的特征来看，在发生经济危机和金融危机的中期是进行战略并购的最佳时机。

　　考虑不同国家的政治和经济制度的各异，战略并购应采取不同的策略。对于存在竞争特征的发达对象国，采取战略上审慎，战术上积极策略；对于资源较丰富但政治稳定性差的欠发达国家采取战略上积极，战术上审慎；对于中立开放的发达国家，采取战略和战术上积极策略。

　　主要结论

　　本报告从无限期现金流折现模型出发，建立了全球战略并购定价机制的分析框架，主要的分析结论包括六个方面：

　　（1）能源企业并购存在“单价”。能源企业并购定价与被并购企业的权益产量密切相关，两者弹性系数达到1.232324，也就是说，被并购企业产量每上升1个百分点，并购的总价就会上升1.23个百分点。

　　（2）能源价格对并购价格的影响较大。并购价格与能源价格之间有同步关系，石油价格每上升1个百分点，并购总价将上升1.04个百分点。这说明能源企业的并购仍然是典型的实体经济特点，受实体经济影响较为明显。

　　（3）能源企业并购具有资产价格特点。一般认为，企业并购具有资产价格的特点，其交易的对象是“公司控制权”，这里的回归结果也验证了这一结果，从并购价格与Libor的关系可以看出，Libor每下降1个百分点，并购价格就上升0.19个百分点。也就是说，市场的流动性越充分，能源企业并购的价格就会越高。

　　（4）投资壁垒会提高能源企业并购定价。一国的投资壁垒越大，那么本国的能源企业定价就会越高，反之亦然。从回归结果来看，HH指数与能源企业并购定价之间存在正相关，HH指数每上升1个百分点，能源企业并购定价将上升0.41个百分点。

　　（5）企业规模可以提高并购中的谈判能力。并购企业的相对规模越大，那么被并购企业的定价可能越低，反之，被并购企业的相对规模越大，并购定价就越高。在回归式中，m表示的是并购企业的相对规模，等于并购企业与被并购企业规模比。从回归结果可以看出，并购企业的相对规模每上升1个百分点，被并购企业的定价就下降0.21个百分点。

　　（6）全球实体经济的状况对并购定价的影响明显。从回归结果可以看出，全球经济增长率每上升一个百分点， 能源企业并购定价就上升1.21个百分点。

　　从中国企业海外战略并购定价的实践来看，因为各种影响因素的不同，中国企业海外战略并购的定价有所不同，从并购对象国的情况来看，中国海外并购的定价会偏高，从石油价格、中国企业自身规模两个因素来看，价格偏低。同时，以个案而言，中石油并购哈萨克斯坦的单价较低，而中石化并购Addax的交易则为中等偏高。

　　政策建议

　　虽然近几年，中国海外并购增长非常迅速，但无论从规模还是从数量上来看，中国的海外并购仍然处于起步阶段。尤其是从保障国内能源和资源安全供给出发，未来中国企业海外战略并购仍然是中国能源资源发展的战略之一。在既定的战略下，如何确定正确、科学的战术，对具体的每一笔收购能否成功至关重要。本文根据对并购定价的研究，对并购时机、并购国别及并购规模，提出以下政策建议：

　　1.关于战略并购的时机把握问题

　　根据本文研究结论，能源与资源价格、市场流动性和全球经济增长率是影响并购定价的三个关键因素，因此，当这三个因素有利于并购定价时则是战略并购的好时机，此时应积极开展战略并购：

　　（1）能源资源价格处于阶段性低位时。根据回归模型结论，能源资源价格对能源企业定价的影响较为明显。由于在能源价格的低点上，能源资源企业财务价值较小，并购成本较低。因此，可以在能源价格出现阶段性低点时进行“抄底”。

　　（2）市场流动性处于相对紧张时。上述研究模型表明，由于市场流动性状况与Libor成反方向变化，而libor又与战略并购定价成成反方向变化，因此，市场流动性越紧张，libor值会越高，而战略并购的定价就会越低；相反，市场流动性越高，libor值会越低，战略并购定价则会越高。

　　（3）全球经济增长处于相对低迷时。根据模型结论，全球经济增长速度是影响并购价格的重要因素。全球经济增长速度加快，意味着能源资源需求增加，从而能源资源价格上升，能源资源企业财务价值随之增加，并购定价自然较高，相反，全球经济增长低迷时，由于企业财务价值较低，并购定价相对较低。

　　综合考虑以上三个因素，本文认为，在经济衰退期的中期是并购的最佳时期。经济衰退的初期，由于企业流动性尚能维持，能源资源产品价格尚未触底，企业出售意愿并不强烈，而到衰退末期，虽然能源资源产品价格触底，但由于收购谈判、审批等过程需要一定的周期，而这段周期内产品伴随经济复苏价格开始回升，造成企业出售意愿减弱，最终导致并购失败。

　　因此，战略并购的最佳收购时间则是经济衰退的中期，其间，由于实体经济的产品价格和该产品的资产价格的大幅下降会造成企业现金流紧张而迫使企业不得不出售股份，战略并购的成功几率就会大幅增加。

　　以中国铝业(601600,股吧)为例，2008年2月，也就是金融危机初期，中铝携手美铝(Alcoa Inc.)斥资140亿美元收购力拓9%的悉尼上市公司股份，本次投资为中铝带来巨大损失，截至2008年10月19日，中铝所持力拓股份市值已缩水约73亿美元，跌至68亿美元。而到2009年2月，也就是金融危机的中期，中铝投入72亿美元认购力拓可转债转股后，中铝在力拓整体持股比例将增至约18%，伴随资产价格和实体矿产价格均出现了回升，中铝作为最大股东收益颇丰。

　　但也就是在2009年6月，金融危机的后期，中国铝业注资195亿美元的投资被澳大利亚外商投资审查委员会延长审查期限，并在6月5日被力拓集团董事会否决。原因就在于自2月份公布投资计划至6月份的3个多月里，国际主要金属产品的价格均有所反弹，矿业市场出现回暖趋势，从而导致力拓反悔，并购失败。

　　2.关于并购对象国别的选择问题

　　从本文模型可以看出，市场准入是影响战略并购定价的重要因子。模型结论认为，对于成熟市场经济国家的并购成本相对较低，但由于战略并购受多种因素的影响，除价格外，还受政治、文化、技术等多方面因素的影响，综合现实因素考虑，我们认为，考虑不同国家的政治和经济制度的各异，战略并购应采取不同的策略，本文大致归纳为三种情况：

　　（1）对于存在竞争特征的发达对象国，如美、英、日等国家，要做到战略上审慎，战术上积极。我们认为，这些国家市场发育成熟，投资壁垒小，因此，并购定价相对较低，但由于这些国家与中国存在竞争关系，对中国采取遏制战略，存在无形的投资壁垒，即使出价较高也往往被否定。

　　因此，对这些国家要在战略上审慎。主要有：①充分调研，不轻易出手，避免造成“中国威胁论”。②鼓励民营企业并购，淡化国有色彩。灵活发展海外并购主体，大力发展民营企业、民营企业和国有企业联合体或者利用海外子公司平台等，呈现出并购主体多元化的局面。

　　战术上积极表现为：①要简化审批程序，对外并购程序应简化。②给予积极的融资支持。通过外汇储备转贷、商业银行银团贷款、金融参股、贷款机构与企业签订债转股等形式满足融资需求。③精心准备收购文件。市场经济发达国家在收购文件格式、标准化程度等方面较为成熟，如果我们提供的文件无法满足被并购企业国家的一系列监管条件，则很难成功。因此，建议聘请国内外投行等中介机构担任财务顾问，以满足并购对象国的并购条件。

　　（2）对于资源较丰富、政治稳定性较差的欠发达国家对象国，如非洲、南美、中东等国家和地区，我们要做到战略上积极，战术上审慎。虽然此类国家市场程度欠发达，但这些国家政治上对中国比较友好，无形中降低了投资壁垒，相比而言，更有利于中国企业进行并购。

　　因此，对这些国家我们应做到战略上积极，即在政策上大力鼓励国有、民营企业参与此类国家的并购。考虑到此类国家存在各种风险，战术上要审慎：①在考虑并购定价时，要充分考虑模型中市场准入对收购价格的影响，适当提高并购价格以提高并购的成功率；②要在充分研究这类国家政治风险、市场风险特征的基础上在并购协议中精心设计条款给予自身充分的保护。

　　（3）对于中立开放的发达对象国，比如澳大利亚、加拿大、新西兰等国家和地区，战略战术上都要积极。一方面，由于这类国家政治上中立或友好，因此战略上要积极，另一方面，由于其市场发育度高，市场风险较低，因此战术上也要积极。

　　具体主要有：①政府相关部门应加大支持力度，在审批程序的简化、融资需求的便利等方面给予支持。②企业自身也要苦练内功，在培养并购人才、熟谙跨国并购法律法规等方面加大投入。③企业并购时出手要快、要准，结合时机的分析，对于合适时机，可以不必在意纯技术层面的问题，大胆布局，以快速完成并购。

　　类别

　　战略

　　战术

　　存在竞争关系的发达国家

　　审慎

　　积极

　　政治稳定性差的欠发达国家

　　积极

　　审慎

　　中立开放的发达国家

　　积极

　　积极

　　3.关于战略并购对象的选择问题

　　根据我们的模型分析，并购企业规模也是影响并购定价的重要因素，对此我们提出以下建议：

　　（1）着重考虑储量较高、但产量较低的企业。因为权益产量直接影响到企业定价，如果选择一些目前产量低，但未来产量潜力高的企业，就可以通过提高产量来提高企业价值。

　　（2）对于不同规模的并购对象，实施不同的定价策略。①对于并购规模相对较小的企业，可以利用谈判地位，适当降低收购价格，折价收购。②对于并购规模适中的企业，应根据被并购企业特点和自身的并购动因，利用规模对等的条件，争取平价收购。③对于并购规模比自身大的企业，应从战略发展的角度考虑，为获取其企业的先进技术、管理经验、品牌、专利等无形资产，可适当提高并购价格，溢价收购。

　　（报送单位： 国开证券有限责任公司）