分析师认为，与东方汇理合作容易陷入控制权争夺中，存在较大不确定性

　　5月25日，中信证券公告称，拟通过挂牌方式转让所持华夏基金51%的股权。该股权转让已获得国资管理部门核准，首次挂牌价格将不低于评估值75.63亿元。华夏基金初始投资成本为约为12.5亿元，据此测算，中信证券将获得投资收益约63亿元，按照22%的税率，对应税后利润约为49亿元。

　　而在此之前，中信证券已经完成了中信建投证券股权的转让，华夏基金股权的转让将扫除最后一个监管障碍。此前，中信证券赴港IPO的计划已经获得股东大会的批准，在完成H股发行、华夏基金转让后，中信证券自有可用资金规模将大幅提升。

　　业内普遍认为，中信证券将利用这部分资金与东方汇理进行合作，推进国际化进程。不过有分析师表示，中信证券国际化虽然战略上正确，但由于与东方汇理这一交易结构本身有内在的不稳定性，容易陷入控制权争夺中，具有较大的不确定性。

　　传统业务下滑

　　中信证券2011 年一季报显示，报告期内公司实现营业收入34.47 亿元，同比减少15.17%；实现归属于上市公司股东的净利润13.57 亿元，同比减少9.45%；每股收益0.14 元，同比减少6.67%。具体来看，一季度公司实现代理买卖证券收入10.88 亿元，同比减少43.02%。业内中信建投不再并表和佣金费率同比下滑是业绩同比下降的主要原因。

　　投行业务方面，今年一季度，中信证券股票主承销额为103.1 亿元，同比增长61.2%，但市场份额却降至5.65%，中小型项目融资额2010 年以来的爆发式增长是公司市场份额下降的主要原因。另外，一季度公司债券主承销金额为37.45 亿元，同比下降80%以上，市场份额也降至1.25%。不仅如此，在今年一季度上市券商中多数券商尤其是大型券商的投行业务收入普遍增长的背景下。中信证券实现投行业务收入2.36亿元，同比下降29.45%，投行业务收入在营业收入中的占比也只有7%。

　　不仅如此，据统计，在去年券商承销收入排名的榜单中，行业老大中信证券承销及保荐收入排名从2009年的第2下跌至第5。数据显示，依靠大盘股的高承销费用，中信证券2010年承销与保荐收入达到9亿元，较2009年同比增长25%。不过，在IPO数量激增、承销及保荐费率水涨船高的背景下，这个数字仍与其行业地位不符。

　　在传统业务下滑的同时，中信证券的买方业务却渐入佳境。根据中信建投分析师魏涛的测算，中信证券直投子公司金石投资2011年对公司的收入贡献不到20亿元，但从2012年起，每年对公司收入贡献将至少在30-40亿元左右。另外，从2012 年起，公司在海外的资本性中介业务将步入轨道。

　　国际化探索不停步

　　虽然在国内做到了“老大”的位置，但从国际范围来看，中信证券国际化仍“路漫漫其修远”。数据提供商Dealogic统计数据显示，按净收入计算，去年亚太地区排名前两位的投资银行分别是野村证券和高盛集团。即使算上香港的分支机构，中信证券也只能在亚太地区排名第17位。全球范围内，中信证券更是只能排到第37位。

　　4月13日，中信证券公告称，在当日举行的股东大会上通过了H股发行相关议案。根据该项议案，公司拟发行规模不超过发行后公司总股本的10%，并授予簿记管理人不超过上述发行的H股股数15%的超额配售权。若发行价按人民币10-15元计算，依据公告行使超额配售权后最多可发行12.7亿股计算，则募集资金规模约为127亿-190亿元人民币。

　　中信证券此次融资的目的，直指国际化。根据公司公告，此次H股募集资金用途，将全部通过补充资本金，用于海外业务平台的构建。其中，包括建立或择机收购海外研究、销售及交易网络，包括组建国际研究团队，建设国际销售网络，发展证券保证融资业务等其他海外跨境业务等。

　　实际上，中信证券的国际化探索早在多年前就已开始。2007年，中信证券全面接盘了香港的中信资本，成立全资子公司中信证券国际有限公司，下设多家子公司，分别持有投行、股票及期货经纪、资产管理、自营投资等业务牌照。2010年8月，中信证券向中信证券国际增资4亿美元，主要用于提升其在投资境外基金、开展中长期股权投资等方面的实力。同年年10月，中信证券与贝尔斯登签署全面战略合作预案。根据预案，中信证券拟认购贝尔斯登约10亿美元可转换信托证券，期限为40年，转股后相当于贝尔斯登总股本的6%，转股价经测算为119.98美元，中信证券还可增持贝尔斯登股份至9.9%。

　　不过，当此次收购审批还在进行中时，次贷危机爆发，大批华尔街老牌投行在金融风暴中倒下，贝尔斯登首当其冲。随后，2008年初，摩根大通宣布欲以2美元/股的价格全面换股收购贝尔斯登。尽管收购价迫于各方激烈反应而调高至10美元/股，但仍与之前中信证券给出的119.98美元/股可谓天上地下。

　　最终，中信证券宣布与贝尔斯登的战略合作计划未果。在反思贝尔斯登收购一战之后，中信证券董事长王东明也曾表示，中信证券国际化战略已经确定，有挫折也不应放弃，这条路将继续走下去。

　　海通证券（600837）分析师指出，加大买方业务尤其是资本中介型已成为中信证券近年来发展的重中之重，在境内无法大规模开展的背景下，境外市场是公司在这一领域的最好突破点。

　　或投入百亿元推进国际化

　　2010年12月20日，中信证券公告称将与东方汇理银行在一家控股公司中持有对等的股权，通过控股公司整合里昂证券、盛富证券、中信证券国际在香港的机构证券经纪及股票资本市场和企业融资业务以及东方汇理银行于亚洲的股票资本市场及并购业务。

　　根据双方初步达成的整体交易架构，中信证券将成为东方汇理银行惟一的合作方，设立50%对50%的合资公司，合资公司总部将设在香港。最初的方案中，双方并不会以现金出资。取而代之的，是中信证券将中信证券国际注入合资公司，东方汇理银行将注入里昂证券。经评估后，差价以其他方式补足。

　　截至2010年末，扣除客户保证金后，中信证券拥有货币资金182.74 亿元，另有交易性金融资产、衍生金融资产、可供出售金融资产521.76 亿元。在不将证券资产算在内情况下，如果加上H股发行募集的127亿元-190亿元资金，再加上转让华夏基金收益49亿元，则公司自有可用资金规模可达到358.74亿元至421.74亿元。若考虑债券等可随时变现的证券资产，公司自有资金规模将更大。

　　按照中信证券最新公布的数据，截至4月末母公司的净资产达到579亿元。安信证券分析师杨建海认为，公司存在巨量的冗余资本，在此背景下发行H股将进一步摊薄EPS达11%。

　　另外，杨建海认为，中信证券国际化虽然战略上正确，但由于与东方汇理这一交易结构本身有内在的不稳定性，容易陷入控制权争夺中，具有较大的不确定性。

　　根据中金公司此前报告测算，农业信贷（Credit Agricole）以及东方汇理银行披露的数据，东方汇理银行2010年的净利润和可持续净利润分别为99.24亿元和153.81亿元，而2010年中期的净资产为1517.96亿元。在中信证券与东方汇理银行组建合资公司的双方持股比例均为50%的情况下，按照欧洲银行8-10倍市盈率、0.8-1倍市净率进行测算，中信证券需要投入的资金在400亿元至750亿元之间。中金研究报告认为，若进行此项投资，可使中信证券自有可用资金中的低效资产全部提升效率。另外，发行H股可使中信证券在不影响创新业务开展的前提下完成与东方汇理的合作。

　　宏源证券（000562）分析师黄立军的测算则显示，假设亚洲的股票资本市场和并购业务以及里昂、盛富证券对利润的贡献是2010 年东方汇利银行下面“企业和投资银行业务线”利润的1/4－3/4，区间利润折合人民币12-36 亿元。中信证券国际的投行和经纪业务10 年利润贡献总共应为2.2 亿元人民币。2010 年预整合的业务利润区间为14.2-38.2 亿元人民币，按照目前国内外行业平均20 倍PE 估值区间为284-764 亿元人民币。按照与东方汇理各拿50%的股权，并除去已有中信证券国际44 亿元的价值，中信证券应出资的区间是98 亿元－338 亿元人民币。