进入2011年，宏观经济数据开始显得扑朔迷离。4月份，出现进口、工业增速下滑，2月份，进口、社会消费品零售总额出现突如其来的下滑，其程度明显超出了季节性因素可以解释的程度。这应该和宏观调控引发的紧缩周期有关。

　　宏观数据显谜团

　　没有月度GDP数据，我们可以通过经济增长的同步指标PMI来窥视当前经济增长的面貌。事实上，2011年3月PMI低于过去五年均值2.47个点，并且创下历史同期新低。2011年4月PMI与过去五年均值差距进一步扩大至4.07个点，继续维持历史同期新低。PMI总指数显示，经济增长似乎有放缓迹象。、

　　分项数据显示，PMI维持低位的根子似乎出在工业部门。3月，PMI生产指数低于历史同期均值4.88个点，4月扩大至7.42个点。3月，PMI新订单指数低于历史同期均值5.05个点，4月扩展至8.27个点。此外，如果把进口数据看成是描述总需求的替代变量，进口数据同样出现了令人担忧的变化。

　　事实上，从2010年二季度宏观调控开始后，工业增加值累计同比增速就开始持续下滑。到2011年4月，已经滑落至历史正常区间，种种迹象表明：经济增长内生性动力出现了放缓。这种放缓出现在投资维持高位、消费稳定增长的背景下，应该和宏观调控引发的紧缩周期有关。

　　紧缩周期对供应端不利

　　2010年以来，央行一共11次上调存款准备金，4次上调利率基准。此外，在信贷政策上，央行从2010年开始，实质性地收紧了信贷投放的增速。持续紧缩，导致全社会流动性增速明显而且持续回落。用M1和M2来衡量，全社会流动性整体水平已经回落到历史正常区间的下部。

　　在信贷资源有限的条件下，企业获取信贷资源的难度进一步上升，体现在票据贴现利率上，一度逼近历史高位，目前处于历史较高水平。

　　在信贷资源有限的条件下，银行启动了两种结构调整，一是贷款期限结构调整，从短端向长端移动；二是贷款对象结构调整，保国企放民企，中小企业获取贷款的难度急剧上升。

　　更令人担忧的是，由于产能扩张的瓶颈，也由于煤电联动的机制性缺陷，从2011年二季度开始，各地纷纷出现电荒。根据电监会的统计，全国用电缺口大约在3000~4000万亿千瓦。在一片愕然中，我们迎接有史以来最为严重的电荒。

　　与此同时，始于2009年四季度的民工荒开始演变为涨薪潮，劳动力成本持续快速上升。

　　在民工荒、电荒和贷款荒的三重打击下，工业扩张的势头不断趋缓。尤其是中小企业，生存环境明显恶化。固定资产投资的细项数据揭示了这样一种局面：大型企业扩张放缓，小企业开始萎缩。

　　这一切，都发生在再库存的周期里。要知道，历史上，每一个再库存的过程中，全社会需求都是相对充沛的。紧缩周期，从供给端引发了不利变化。

　　二次探底的风险

　　从2010年四季度开始，库存累积明显加速。到2011年3月为止，部分地区库存累积已经达到历史高位。

　　从地域上看，工业发达地区的库存累积程度明显高于内陆欠发达地区。从成因上看，库存累积周期波动与通胀周期息息相关。2001年以来的历史表明，通胀周期领先库存周期，而库存周期决定经济周期。库存周期与通胀周期的关系，是可以从逻辑上理解的。通胀上行的过程中，通胀预期不断高涨，为了锁定成本，产业链从上游到下游纷纷增加存货。而在通胀回落的过程中，大家纷纷削减库存，尽量加速周转，以减少损失。个体行为汇聚起来，全社会库存周期呈现规律性的波动。（见图2）

　　基本上，通胀周期领先库存周期1~3个月。目前市场比较一致的预期是6月份为全年通胀高点。如果预期符实，二三季度可能出现比较明显的去库存化。在工业增速连续13~16个月回落之后，出现的哪怕只是一个小型库存，也会造成很大影响。

　　恰好，我们找到一个非常类似的历史时期。2004~2005年间，煤电油运全面紧张，CPI突破5%，宏观调控出炉。从2005年底开始，出现了一轮比较明显的去库存，造成工业增速快速下滑。我们很难保证同样的一幕不会在2011年下半年出现。更麻烦的问题是：到那时候，宏观紧缩政策会怎样调。

　　如果下半年紧缩政策不发生松动，那么，一旦发生去库存化，很可能，我们将迎来一次二次探底，2009年反弹以来的真正二次探底。

　　货币政策微调的必要性

　　紧缩措施涵盖的范围比较宽泛，但在这里，我们主要的观察对象是货币政策。

　　之所以谈及紧缩微调，既因为经济扩张的势头呈现出比较明显的放缓迹象，也因为下半年可能出现的增速大幅放缓。为了防止宏观紧缩与库存周期调整叠加，存在货币政策微调的必要性与可能性。

　　在经济增速明显回落出现之前，货币政策的基调不大可能发生变化。如果有变化，也应该出现在“稳健货币政策”的框架下。2010年的经验表明，在货币政策基调变化之前，货币政策是有可能出现实质性微调的。那么，从步骤上看，这种微调至少会包括四个步骤：

　　第一步：逐步放松对信贷投放的监控力度，确切的表述应该是：将广义口径的货币增速稳定在16%以上。

　　第二步：放松公开市场操作的力度，确切的表述应该是：实现央票和回购项下的净投放。

　　第三步：降低存款准备金率调整的频率，确切的表述应该是：打破目前每月一调的规律。

　　第四步：不再轻易动用价格工具。确切的表述应该是：打破目前每两月一调的规律。

　　种种迹象表明，2011年5月，我们可能看到第一或者第二步，至于其他的，或许还需要时间。