随着2010年年报、2011年一季报的相继出炉，创业板公司“高成长”泡沫被戳破。

　　“每当季报、中报、年报发布，创业板评级就会迎来一轮回调。”一家大型券商卖方分析师称。评级下调，估值回归，一二级市场的投资者已经不再迷信“高成长”的神话。

　　业绩骤然“变脸”

　　一位投资者称，“原本希望招股书上的增长能持续5年、10年。可刚上市的企业，业绩怎么说变就变？”

　　记者统计2010年年报发现，94家创业板公司2010年营收增长率低于2009年，其中9家公司营收增长率大幅下降，平均降幅达72.21%。

　　此外，162家创业板公司净利润增长率放缓，占同期创业板公司总数的78%（截至2010年创业板公司总数为209家）。曾经的高成长“明星”神州泰岳，2009年净利润增幅为124.60%，2010年则为21.28%，鼎汉技术2009年净利润增幅为161.17%，2010年则为14.97%。

　　宝德股份是一家因业绩“变脸”而广遭诟病的公司。上市前的2009年前三季度，宝德股份称运营状况良好，已实现净利润2500.49万元。但同年年报显示，其2009年全年净利润为2683.28万元。这意味着，宝德股份在上市后的第四季度微利182.79万元。2010年上半年，宝德股份实现营业收入1285.29万元，同比下滑82.82%；净利润303万元，同比下滑82.07%，业绩降幅高居创业板公司之首。

　　回顾2009年，创业板公司业绩增幅不仅超过了A股整体水平，也跑赢了中小板。2009年创业板净利润同比增幅为48%，远高于中小板27%的净利润增幅。2010年创业板净利增幅被甩在中小板之后，当年创业板平均净利润同比增长31.2%，而中小板平均净利润同比增长32.53%。

　　闯关前业绩爆发

　　创业板公司上市前业绩增长很“可怕”，年报显示，2007年天龙光电净利润同比增长14974.86%。

　　“创业板市场刚放开时，有些人已对局面有所预料，但也没想到会这么糟糕。”一位分析人士对记者表示。

　　之所以有所预料，是由于登陆创业板的公司本来已过了成长高峰期。创业板有两项业绩指标：“最近两年净利润累计不少于1000万元”，“最近一年净利润不少于500万元，营业收入不少于5000万元”。该分析人士称，“这两项指标门槛不低。”

　　“10年酝酿，监管层为平稳推出创业板而精挑细选出来的企业都特别踏实。”上述分析人士称，创业板的部分公司的确不会面临创业两三年时的破产风险，但利润增长不会那么快了。

　　记者发现，多数创业板公司上市前的业绩均有爆发性增长。2007年年报显示，天龙光电净利润同比增长14974.86%，梅泰诺净利润同比增长4082.60%，东方财富净利润同比增长3063.07%，合康变频为955.09%，宝德股份为904.93%。上述几家均属早期登陆创业板的公司，上市时间在2009年或2010年初。

　　一位投行人士称，在上市之前，为了做出一个光鲜的报表，企业会倾向于冲业绩、冲规模，采取激进的经营策略。而这往往对中长期发展不利，会成为沉重的包袱，这就是所谓的业绩透支和成长性透支。

　　不上市便破产

　　除了上市之后的业绩“变脸”，过度包装的痕迹也通过落败的企业暴露出来。

　　安邦咨询分析师陈业表示，“只要肯砸钱，营业收入在短期内完全可以包装出一个规模来。这就是为什么很多创业板公司上市前业绩都漂亮不得了，上市后都不行了。”

　　包装的过程涉及专业财务技巧，普通投资者很难分辨。比如，招股说明书上会强调净利润、营业收入这几个主要指标，投资者只看这些。投行就会把这些数据包装得很好看。至于公司业务在哪方面成长，依靠哪些业务，资金的来源等，只要政策不做要求，招股说明书上不会主动披露。

　　一位投行人士告诉记者，企业进行一个项目投资，不会完全用现金，要动用一些杠杆，那么就会涉及财务风险。“假如顺利上市，没有问题，利用募集的大量资金把窟窿补上，一旦闯关失败，业务上出现问题，就面临极大麻烦。”该人士称。

　　《创业家》曾推出创业板未过会企业破产风险榜，用财务模型预测这些创业板“弃儿”的命运。结果发现，创业板开闸以来，共有45家企业被否。其中4家处于破产风险的警报区域，有22家财务状况极不稳定。

　　赛轮股份三个月内两次冲击创业板均遭否决。《创业家》分析发现，赛轮股份流动性指标为-0.20，表明流动性资产不足以偿还流动负债，需要变现占总资产20%的固定资产才能摆脱债务危机。

　　招股书数据打架

　　笼罩在创业板公司头顶众多个“第一”和“龙头”的光环，是上市包装的另一佐证。

　　国内有机硅室温胶行业龙头、国内农机连锁销售龙头、空气质量连续监测系统市场占有率全国第一、中国最大世界第五的锂亚电池供应商、国内车模行业龙头、国内轨道交通电源系统龙头、国内最大节水型器械表和智能水表生产商、国内耐高温输送带市场领导者……创业板公司招股书中这样的字眼很常见。

　　创业板公司多是中小企业，因此，投行倾向于强调他们在细分市场的垄断地位。但这些排名引用第三方数据的出处不一样，因此，数据打架的事时有发生。一位投行人士称，“第三方来源不值得信任，有些都是企业自己花钱雇来做的统计，目的就是为了确立细分行业的龙头地位。”

　　光伏制造公司向日葵的招股书中称，其2008年的太阳能电池产量为41.46MW，为2008年中国大陆该行业排名的第十位。另一家创业板公司东方日升的数据显示，东方日升以34.11MW的年产量排名十五位，向日葵并未入围共20个席位的榜单。

　　即将登陆创业板的金城医药，也与其第二大股东复星医药发生了招股书打架。以复星医药公布的数据推算，金城医化2008年底的净资产约为2.81亿元，而金城化工《招股书》中披露的2008年净资产为2.16亿元，二者相差6500万元。

　　风险提示简略化

　　安邦咨询分析师陈业表示，“创业板公司招股书总体上是拣好的说。”

　　创业板招股书还显示了一个问题，投行偏好在招股书中对公司的行业地位和数据进行包装，但对上市风险却轻描淡写。

　　比如，华谊兄弟招股书中，“艺人经纪的合同风险”被列为第十九条，提到“尽管公司拥有国内最好的艺人经纪服务平台之一，能够为艺人提供更多电视剧、电影的演艺机会，艺人能够在这里得到较为全面的服务，但是仍然可能有少部分艺人会因为个人原因选择解约。”

　　最近人人网在美国上市，招股书有一段提示，称facebook将进入中国。“这就是实质性风险。正牌的要来了，一个山寨的将来在经营方面是否还占有优势？”陈业认为，对比华谊兄弟与人人网的风险提示，就很能说明问题，创业板总体上是拣好的说。

　　一位投行人士称，所谓包装，其实与推高发行价、市盈率背后的利益链条没有什么不同，还是源自上市对企业和投行的诱惑。在国内，公司上市就是一锤子买卖，二级市场不用关心，后期再融资也暂时不必考虑。“但随着业绩一波一波披露，潮水退去，裸泳者终将暴露在外。”该人士称。

　　专题统筹/本报记者 张慧

　　本版采写/本报记者 刘夏

　　首批创业板公司上市前后成长性对比

　　公司 2007年净利 同比增幅 2010年净利 同比增幅

　　（万元） （%） （万元） （%）

　　特锐德1842.44 32.45 11295.07 35.55

　　神州泰岳 8831.22 299.26 32791.56 21.28

　　乐普医疗14972.55 135.42 41048.27 40.47

　　南风股份1872.80 263.90 6219.59 28.49

　　探路者1095.95 248.19 5389.54 22.40

　　莱美药业2449.35 186.70 4386.86 8.40

　　汉威电子1975.57 169.70 4232.45 5.43

　　上海佳豪2845.51 205.84 6188.02 42.15

　　安科生物2271.36 44.42 5198.37 16.63

　　立思辰2651.02 110.85 6059.62 26.22

　　鼎汉技术 2069.33 24.65 6938.12 14.97

　　华测检测3978.55 127.00 6870.09 21.49

　　新宁物流2024.55 20.07 1694.68 -35.70

　　亿纬锂能2482.71 66.89 5661.86 41.71

　　爱尔眼科3897.95 167.14 12030.98 30.08

　　北陆药业2395.47 94.89 4277.25 22.69

　　网宿科技2548.12 56.89 3827.45 -1.48

　　中元华电4644.83 72.34 4410.79 -23.95

　　硅宝科技1680.84 27.69 4281.47 20.97

　　银江股份2027.46 116.70 6486.03 31.10