如何将信贷资金引向实体经济，成为货币政策的难题。 新华社资料图片

　　过去的6个月，中国货币当局治理通胀的决心和信心超过市场预期。期间，央行加了四次利息，八次提高存款准备金率，并通过实行差别存款准备金率和其他行政措施来促使银行贷款增速放缓。最近央行行长周小川称，“一般扩张性的财政政策和扩张性的货币政策实行以后会带来负作用，就是事后会引发物价的上升，可能会引发某种资产泡沫。”看来，市场对于货币政策回归常态的担忧并非空穴来风。

　　仔细考虑，央行调控政策虽然不时推出，核算下来，货币净投放始终是很大的正值。有研究表明，2010年11月至今年4月，期间外汇占款增加2.4万亿。为此，央行八次上调存款准备金率，共计400个基点，冻结资金2.8万亿。同期央行公开市场却释放净头寸1.2万亿，对经济体的净投放头寸仍有7000亿－8000亿，这和市场一致预期的感觉大相径庭。市场的感觉是错误的吗？难道央行不是从市场抽水，而是还在放水？

　　要回答以上的问题，则需要明确央行货币政策的本质。从最近半年的数据来看，货币供给增速大幅下降的过程中，中国高速增长的经济列车也在开始主动踩刹车。根据2011年的各项经济数据可知，在经济结构调整与治理通胀的过程中，GDP同比增速、工业增加值增速与PMI指标的下滑是比较明显的。

　　从最近数据反馈的结果来看，4月CPI与PPI同比增幅均有回落，而国际大宗商品的大跌，亦表明中国输入型通胀压力正在缓解。加之最近几大城市房价环比增幅大幅萎缩，调控政策叠加效果似乎已经显现，抑制通胀的政策效果亦已得到强化。因此，即使从政策角度仍需要强化紧缩预期，但从实质性的经济增长考虑，则需要保证货币的正常供给。换句话说，正的净投放值是一种货币政策的正常结果。如果央行净投放为负，则意味着对经济增长而言是踩了急刹车这种系统性风险太大。

　　我们知道任何政策提出都需要权衡利弊。政策可能会放大有利的一面，也可能放大不利的影响。在治理通胀的效果显现的同时，当前工业增加值增速与消费信心的下滑也是有目共睹的。因此，笔者认为，如果要保证全年经济增长稳定，进一步紧缩货币政策经济的空间是有限的。尽管管理层一直强调货币紧缩没有上限，但这是从通胀预期管理的角度出发所倡导的目标。如果从实体经济可否承受的角度出发来看的话，其实货币紧缩是有上限的。

　　从M1／M2的增速对比来看，4月M1增速已达12.9%，从2009年年底的近40%的增幅到目前12.9%的增幅，货币增幅下滑的速度是历史罕见的；其与历史低点10%的水平比较，亦近在咫尺。从历史的经验来看，每次A股的历史大底与货币增速见底是高度正相关的。因此，货币政策继续大幅收紧的可能性非常低。且从利弊权衡来看，在通胀压力开始下降的同时，我们需要考虑货币政策进一步紧缩对经济的负面效果。如果未来几个月货币政策进一步紧缩的空间有限，那么，A股市场受紧缩预期的压力也会调低。