存款准备金率再调高、3年期央票重启，在近日央行同时动用这两大货币工具的背景下，其对冲外汇占款的巨大成本，正在浮出水面。

　　《第一财经日报》记者通过查询公开资料后计算发现，2003年至2010年底央行对冲外汇占款的成本累计规模为10830.6亿元。

　　北京大学国家发展研究院黄益平教授对本报记者表示，这一计算的意义在于，提醒外界外汇市场干预和外汇占款对冲机制是有财务成本的，这一财务成本可能影响央行的资产负债表，甚至最终影响货币政策的制定与实施，巨额对冲成本也昭示着当前模式的不可持续。

　　一位不愿透露姓名的货币金融学者对记者指出，央行外汇资产的收益，应该能够覆盖该对冲成本。但央行可能通过扩大负债，也就是通过货币发行的机制，承担了这一巨额外汇占款对冲成本，即因此放大了基础货币和广义货币供应量M2，而这会增加通胀压力。

　　巨额成本的承担机制究竟如何，央行是否因为对冲成本因素而对其他政策工具产生外溢性影响等问题，则有待进一步明确。

　　对冲成本累计已超万亿

　　根据央行公布的数据，外汇占款规模已经从2002年底的2.3万亿元增加到2010年底的22.58万亿元。

　　记者测算了2003年至2010年底的央行对冲外汇占款成本，该部分成本主要由两部分支出组成。即2003年开始，央行发行央票的利息支出，以及2003年至今央行上调存款准备金率发生的利息支出。

　　计算显示，2003年4月发行第一笔央票到2010年底，央行累计发行833期央票，将每期的利息支出累加计算，央行需要为央票支付利息规模为7436.5亿元。其中，截至2010年底，已经全部到期的央行票据，央行已经完成利息支付6117亿元。已经发行但还没有到期的央票，累计应付（含部分已付）利息规模为1319.5亿元。

　　提高存款准备金率是央行对冲外汇占款的另一个主要机制。2003年9月，央行将银行体系存款准备金率从6%提高到7%，截至2010年底准备金率水平为18.5%（非全国性机构为16.5%）。

　　然而，准备金冻结资金并非全部基于对冲外汇占款的目的，以2003年9月第一次上调为基点，6%以上的资金可以认为是为了对冲外汇占款。如此计算，2003年至2010年期间，6%以上的准备金冻结资金累计利息支付，按月计算并累加为3394.1亿元。

　　如此，累计央票利息支出和准备金利息支出，2003年至2010年底央行总对冲成本为10830.6亿元。

　　如果将全部的准备金冻结资金规模都衡量为对冲外汇占款，其间准备金利息支出总额为6632.8亿元。与央票利息累加得到的利息支出规模为1.4万亿元。

　　此外，央行通过正回购等其他工具回笼市场流动性而支出的成本并未纳入测算，因此，10830.6亿元这一对冲成本的累计计算又稍有低估。

　　“从提供的估计方法来看，超过1万亿对冲成本的计算结果可靠。”中国社科院世界经济与政治研究所副研究员张斌（微博）说。

　　巨额成本如何承担

　　成本的测算趋于清晰，但成本的承担机制却不明确。

　　事实上，央行承担对冲成本的机制无非有以下几个选项：外汇储备投资收益；央行其他资产（比如再贷款）收益；央行支付、清算、征信、反洗钱等相关收入；财政承担；货币发行最终承担。

　　但综合来看，央行再贷款等其他资产收益，以及支付、清算等相关收入并不能覆盖累计过万亿元的成本，而财政也并未最终承担。

　　“问题在于是外汇储备投资收益承担，还是央行通过货币发行来承担。”一位不愿透露姓名的金融专家告诉记者，我国外汇储备投资收益并不汇回结汇，而是滚入外汇储备额继续运营，因此，外汇储备投资收益并没有直接承担对冲操作成本，但每年5%左右的外汇储备投资收益（美元计）是可以覆盖央行对冲外汇占款的直接成本的。

　　这位专家告诉记者，很有可能，央行是通过货币发行机制，来最终承担了累计已经超过1万亿元的对冲成本。也就是说，最终是由放大货币发行规模来承担，而这会推高通胀。

　　瑞银证券中国区首席经济学家汪涛则对记者表示，央行通过支付央票和准备金利息多印了钞票，就会在总体规模上更多对冲外汇占款比例，使得总体的基础货币增长保持在某一个水平上，这样的话就不会推高通胀。

　　张斌则对记者指出，央行承担对冲成本，一是通过发货币，也就是用铸币税承担；二是通过发新债来偿还利息，但发债最终也还是要靠未来的铸币税偿还，或是财政资金偿还。“无论是铸币税还是财政资金，都是公共资金，耗费了如此大的公共资金，需要认真评价政策后果。”

　　“如果全部由央行自己承担，那央行的资产负债表很可能持续恶化。”黄益平说。

　　是否影响其他货币政策决策

　　在巨额外汇占款对冲成本之下，央行会不会考量对冲成本，进而影响其他货币政策决策？

　　“举个简单的例子，如果国内利率上升，导致央票收益率提高，将导致央行对冲成本进一步增加，这会不会影响到央行加息的果断性？我相信还没有出现这样的现象，但从理论上来看是有可能的。”黄益平表示。

　　汪涛也指出，对于对冲成本的担忧可能会推迟必要的货币政策收紧和加息。

　　前述不愿透露姓名的金融专家告诉记者，央行如果考量对冲成本，最有可能的影响是有意压缩高成本对冲方式，而加大低成本对冲方式，也就是更多通过提高存款准备金率（目前准备金利率为1.62%）的方式来回笼流动性，而减少央票的净发行量。

　　以全部准备金计算，准备金冻结资金比例从2006年6月的45%，上升到2010年底的77%，到2011年一季度末则达到84%，目前逼近90%。而央票未到期量的余额，已经在2008年10月达到4.8万亿的顶峰之后持续回落，2010年底降到3.7万亿元，目前则不足3万亿元。这意味着，新发行央票规模大幅低于到期央票规模。也就是说，自2008年10月以来，央票这一工具一直是资金净投放。

　　央行副行长胡晓炼近期则指出：“上调存款准备金率，主要是对冲外汇流入投放的新增流动性，对金融机构的正常头寸并未造成大的影响，总体效应呈现中性。从理论和实际分析测算，存款准备金率调整未来还有相当空间。”

　　根据央行近日的决定，从5月18日起，再度上调存款准备金率0.5个百分点。此次上调之后，大中型金融机构存款准备金率达21%的高位。

　　“这意味着银行体系在分担央行对冲成本，这将威胁到银行的收入和运营能力。”汪涛指出，迫使商业银行承担对冲成本，会削弱政府推行利率市场化的地位。

　　央行货币政策委员会前成员余永定在2007年的一篇论文中就曾鲜明地指出，存款准备金率的反复上升，以及持续大规模地出售低收益的央行票据，会阻碍中国银行业向完全商业化经营转变。

　　附表 近年来央行对冲成本

　　年份 准备金率超6% 央票利息 合计

　　部分利息支出 支出

　　2003年 12.9 79.8 92.7

　　2004年 59.6 329.8 389.4

　　2005年 76.1 658.7 734.8

　　2006年 123.8 661.4 785.2

　　2007年 395 2014.5 2409.5

　　2008年 841.6 2252.5 3094.1

　　2009年 777.9 236.1 1014

　　2010年 1107.2 1203.7 2310.9

　　累计 3394.1 7436.5 10830.6

　　资料来源：本报计算

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