交通银行首席经济学家 连平

　　随着我国资本市场制度建设不断完善和人民币国际化进程的稳步推进，国际板建设已被提上议事日程。《十二五规划纲要》提出，加快多层次金融市场体系建设包括“探索建立国际板市场”。与此同时，随着国有企业和银行改革取得突破性进展，人民币汇率形成机制不断完善，金融危机后全球经济格局深刻调整，以及我国出口量和外汇储备规模的迅速增长，人民币资本项目可兑换已出现历史性的机遇。国际板的制度设计应顺应人民币资本项目可兑换的发展趋势，避免成为人民币资本项目可兑换的障碍。

　　资本项目可兑换的重要一步

　　据IMF《汇兑安排与汇兑限制年报》中资本项目交易的分类标准（共7大类40项），并结合我国资本项目外汇管理现状，按照可兑换、基本可兑换、部分可兑换和不可兑换四类(可兑换是指对汇兑基本没有管制，经过主管部门或银行真实性审核后可以做的项目，如境内商业银行向国外发放贷款、中国居民从境外继承遗产等交易，可以直接办理，无需审批；基本可兑换是指整个项目限制不多，经过核准或登记后可以做的项目，如对外直接投资，在汇兑环节没有前置性审批，只需作境外直接投资外汇登记；部分可兑换是指经审批后部分交易可以做的项目，如境内商业银行从境外借入资金，不能超过有关部门事先核定的外债指标；不可兑换是指明文禁止的项目，包括法律上无明确规定但实际操作中不允许做或者没有发生的项目，属于禁止类管制，如居民个人不能向非居民提供贷款等交易。)对我国资本项目可兑换情况进行评估。

　　总体上看，当前人民币资本项目实现部分可兑换以上的项目占全部交易项目的75%。从40项分类来看，“非居民在境内发行”这一项目截至2010年末仍属于不可兑换。今后几年，可兑换的推进应围绕我国改革开放和经济发展的内在需要，配合人民币国际化的进程，将着力点放在部分可兑换或不可兑换的项目上，大力发展资本市场工具，逐步放松对资本市场证券交易、货币市场证券交易等的限制，将“不可兑换”和“部分可兑换”项目转变成“基本可兑换”项目。建设国际板正是实现“非居民在境内发行”项目可兑换的有力举措。国际板的建设只是实现“非居民在境内发行”这一项目的“基本可兑换”而非“完全可兑换”，非居民在境内发行股票类证券仍需经境内监管部门核准，因此可以做到风险可控。此外，建设国际板，有利于推动人民币在跨境投资中发挥计价货币职能，在国际上树立人民币可作为投资货币的形象，也为人民币加入SDR提供更为有利的条件。

　　应避免带来制度性障碍

　　我国资本市场自建立以来取得长足进展，但由于体制制约，定价机制还不够完善，表现为A股一二级市场之间以及同一上市公司境内外市场之间的高价差。例如，A股和H股之间就存在明显价差，而这种价差可能会在香港推出人民币计价的股票之后变得更加明显。如果在国际板的制度设计上不考虑建立有效的跨境套戥机制，(按照维基百科全书，套戥的定义是在两个或以上的市场上购入和出售相同或类似资产，通过从价格错配中获取无风险收益的行为。套戥基于经济学上的“同一价格”理论，主要分为价格套戥和利息套戥两类。)会导致国际板与境外资本市场的相互隔离，可能出现诸多问题：一种是国际板估值过高，对于境内上市企业估值理性化没有积极作用，同时也不免有境外企业在境内股市圈钱之嫌；另一种可能是国际板估值过低，这将打击境外企业在境内股市上市的积极性，甚至使国际板逐步丧失融资功能，难免步日本国际板的后尘。如果不能在国际板制度设计上解决境内外价差的问题，将会使我们在后续研究推动人民币资本项目可兑换时直接面临相关利益主体的阻挠、利益输送以及大规模资本流动等问题，从而增大改革成本、延缓改革进程。因此，在推进人民币资本项目可兑换的过程中，应立足长远，避免权宜之计成为阻碍改革的制度性障碍。

　　在国际板和境外资本市场之间建立有效的跨境套戥机制，是解决上述问题的重要途径。建立跨境套戥机制，不但有利于防止国际板成为人民币可兑换的障碍，还有诸多好处：一是有利于提高市场效率。对于在不同资本市场同时上市的企业而言，“同股不同价”违反了基本的经济学原理和国际惯例，容易造成资源错配和利益输送，而跨境套戥机制有利于实现“同股同价”，提高市场效率，防止利益输送。二是有利于境内股市的国际化进程。近期，全球各大证券交易所兼并整合趋势更加明显，更加凸显了国际资本市场的一体化趋势，同时表明资本市场的闭关自守是没有出路的。在国际板与境外资本市场之间建立跨境套戥机制，可以让境内股市学习和适应与国际接轨的股市制度和规则，加快境内股市的国际化进程。

　　目前人民币资本项目已实现75%可兑换，对建立国际板跨境套戥机制已基本不构成障碍。而且，建立跨境套戥机制有利于进一步推动资本项目可兑换。有理由相信，相关部门有能力为配合跨境套戥机制建立相应的管理制度，做到既允许跨境套戥，同时又风险可控。

　　跨境套戥机制的选择

　　在国际板跨境套戥机制的选择上，主要有两种方式：

　　一是建立自由转托管安排。主要是通过境内股票交易所与境外交易所（以及登记结算公司）之间通过签订转托管协议，建立自由转托管机制，在此机制下，国际板投资者可以将其持有的境内股票转托管到境外交易所登记结算公司，经登记成境外股票后在境外市场交易；同样的，境外股票投资者也可以将持有的境外股票转托管到中国证券登记结算公司，经登记成境内股票后在国际板交易。

　　二是发行双向可替代型中国存托凭证（two-way fungible CDR）。举例来说，如果美国的微软公司希望自己的股票能够在国际板上流通交易，该公司可以拿出一部分在美国上市的微软公司股票，交给美国的花旗银行保管，经中国证监会核准后，由花旗银行委托中国工商银行向国际板投资者发行微软公司的CDR，而且这些CDR可以在国际板上交易。由于是双向可替代型CDR，这些CDR还可以变回去，成为美股并回到美国股市交易。

　　QFII和QDII制度的实施，使得境外投资者购买境内股票（包括国际板）以及内地投资者到境外股市投资成为可能。如果相关额度足够大，那些拥有QFII或QDII资格的机构投资者就可以在境外和内地两个股市之间套戥。如果一个在国际板和境外股市同时上市的境外公司对应的国际板价格过高，在自由转托管机制下，投资者可以在国际板市场融券卖出该股票，同时在境外市场买入该股票，然后将境外买入的股票托管到境内并登记成境内股票后，归还证券融出方，实现无风险套戥。在双向可替代型CDR机制下，投资者可在境内股票市场融券卖出该股票的CDR份额，同时在境外市场买入该股票，再通过存托银行在国际板增发CDR份额，用于归还证券融出方，实现无风险套戥；反之亦然。不管是哪一种机制，都可以防止国际板和境外股市之间的价差过大。

　　跨境套戥机制的建立，不一定加大跨境资本流动的波动幅度。随着我国对外开放和融入国际社会程度的不断提高，跨境投资活动逐步活跃，在有套戥机制的情况下，只要市场上有空当，市场上就会有主体利用这种空当来套戥。有人担心，一旦股票在国际板与境外市场出现价差，资金就会以套戥方式流出流入，加大资本流动的波动幅度。对于这个问题，应辩证看待。跨境套戥机制引发资本流动的波动幅度与价差的大小和持续时间有关。价差越小，持续时间越短，资本流动的波动幅度越小。跨境套戥机制的建立，有利于降低投资者对过高价差的预期，缩短价差的持续时间，使得资本流动更多体现为小幅、常态波动。尽管不排除个别情况下资本流动的异常波动，但如果因此加大管制应对套戥，不仅不利于国际板的长远发展，而且也可能对正常的贸易、投资业务带来障碍。两利相权取其重，两害相权取其轻；对待套戥交易，不宜因噎废食。

　　目前来看，国际板的发行机制主要有两种选择：即IPO方式和发行双向可替代型CDR。由于建立CDR的跨境套戥机制相对简单，前期相关部门已进行了大量研究，从有利于建立跨境套戥机制、推进人民币资本项目可兑换的角度考虑，国际板在发行机制的选择上，可优先考虑发行双向可替代型CDR，并稳步推定IPO的相关工作。