广发证券(000776,股吧)发展研究中心

　　首席宏观分析师 崔永

　　最近全球经济运行中发生了一些值得关注的首次现象：一是今年一季度中国6年来首现季度贸易逆差。同时，由于美元的持续疲软，人民币兑美元中间价不断创新高。二是欧央行于4月7日宣布危机以来的首次加息，这是欧央行首次先于美联储进入加息周期。三是继去年11月15日G20首尔峰会允许面临巨额资本流入的国家采取管制措施之后，IMF4月5日发布报告首次允许有关国家实施资本管制。四是美联储量化宽松政策在国内开始出现明显分歧，尤其是3月11日犹他州首次提出恢复金本位法案以取代美元地位之后，美联储FOMC的12位成员当中的四位已经公开宣称可能会先于市场预期收紧货币政策。综合几方面因素，笔者认为，当前阶段，尽管今年一季度出现贸易逆差，但国际资本持续涌入的态势并没有发生改变，甚至贸易项下的国际资本也处于不断涌入的态势，这使得人民币升值趋势至少在今年上半年不会改变。

　　在决定流动性的因素中，由于国内信贷受到政府部门的严格控制，外汇占款就成为决定今年中国股市表现最为关键的变量。如果人民币升值压力持续存在，意味着大量资金还在涌向中国。从历史上来看，除了在1998年东南亚金融危机期间以及2008年全球金融危机期间由于大量资金回流欧美致使人民币存在贬值压力之外，其他时期，国际资本基本上是持续涌向中国的，人民币一直存于升值压力之中。

　　FDI资金还在涌入

　　一季度贸易逆差主要源于一般贸易逆差的扩大，但加工贸易顺差并没有明显缩小，考虑到FDI一直主导加工贸易，这意味着FDI资金目前还在持续涌向中国。

　　数据表明，一季度10.2亿美元的贸易逆差主要是一般贸易逆差大幅扩大造成的。一季度一般贸易项下贸易逆差达到459.8亿美元，创历史最大季度贸易逆差；而同期加工贸易项下贸易顺差771.1亿美元，扩大了22.8%。

　　长期以来，我们把国际收支双顺差持续存在归结于资源价格、劳动力价格、土地价格以及汇率等资源配置扭曲，致使FDI等大量资金持续涌入中国从事加工贸易，从而带来贸易顺差的同时也使得资本项下持续顺差，使得人民币升值压力持续存在。不过，随着资源价格体制改革的逐步推进、劳动力价格和土地价格的不断上涨以及人民币汇率形成机制改革的不断深化，加工贸易顺差依然有增无减。因此，我们不能否认大量的贸易逆差是由于国际产业分工体系大背景下的产业间贸易造成的，而产业间贸易资源价格、劳动力成本，甚至汇率等价格体系的调整对于贸易失衡的调节往往很难起到很大的作用，这意味着投资者近期不用过于担心人民币升值、资源和土地价格上涨、劳动力成本提高等对贸易顺差可能带来的负面影响。

　　账面顺差减少不代表

　　实际顺差一定减少

　　一季度贸易逆差一定程度上是因为政府在打击热钱使得隐藏在贸易项下的部分热钱被挤掉，从而表现为一般贸易项下贸易逆差的急剧扩大。自去年11月15日G20首尔峰会允许面临巨额资本流入的国家采取管制措施之后，IMF也于4月5日发布报告首次允许有关国家实施资本管制，这使得资本管制已经成为合法的手段被普遍采用。中国政府在去年2月至10月底就开展了大范围的打击热钱专项活动。3月30日，国家外管局发布通知，进一步加强了转口贸易外汇管理，将转口贸易收入纳入待核查账户管理，而且还适当下调企业货物贸易项下预收货款和90天以上延期付款项下可收（付）汇额度的基础比例。政府打击热钱力度的加强使得原先通过“高报出口、低报进口”等方式通过贸易渠道流入的热钱大幅减少，从而表现为贸易顺差账面的减少，而实际发生的贸易顺差可能并没有因此减少。

　　按照国外专家的测算，1990年至2001年期间，亚太发展中国家出口低报占出口价值的比重平均为24.1%，发达国家为10.3%。即便按照发达国家的数据来估算，加入贸易项下隐藏的热钱因素之后，一季度贸易顺差为403亿美元，这甚至比去年一季度139亿美元的贸易顺差还要高。

　　银行结售汇可能大幅顺收

　　尽管一季度出现贸易逆差，但银行结售汇并不会逆收，反而可能大幅顺收。这意味着贸易项下资本实际上还是净流入的。

　　长期以来，中国企业出口所得外汇的结汇意愿较强，而企业支付进口时购汇意愿偏低，企业出口结汇率一直高于进口售汇率。这使得企业货物贸易项下结汇规模较售汇高出许多，所以在2001年至2010年期间，中国的贸易顺收一直大于贸易顺差。

　　特别是2005年7月21日央行启动汇改以来，受到人民币升值预期强化的影响，企业出口结汇率进一步上升，而进口售汇率不断下降。到了2007年，人民币升值预期达到历史高点时，顺收与顺差两者的差距达到855亿美元的历史较高水平。2008年，受到全球金融危机的影响，随着美元的走强，人民币升值预期发生逆转，顺收与顺差之间的差距降到2003年以来的最低值305亿美元，较2007年下降64%。不过，2009年以来随着人民币升值预期的再次强化，尤其是2010年6月19日重启汇改之后，顺收与顺差之间的差距再次扩大，2010年达到1488亿美元的历史最高点。顺收大于顺差的情形还在延续。最新数据表明，2011年1月，顺收大于顺差的规模高达159亿美元。照此推算，今年一季度的顺收规模应该达到466亿美元，而3月的顺收规模预计会达到160亿美元左右，这意味着当前贸易项下的资本事实上是净流入的。

　　美国加息前不必担心流动性逆转

　　欧央行首次先于美联储进入加息周期，致使美元短期疲软，进而使得人民币相对美元升值，致使资金涌向中国。考虑到美联储至少在今年6月QE2结束之前不会退出量化宽松货币政策，而在此期间，欧央行再次加息预期持续存在，这使得美元上半年将保持疲软状态。不过，考虑到美联储量化宽松货币政策的退出甚至加息已经旌旗在望，加之投资者对葡萄牙、西班牙甚至意大利债务危机的担心。因此，尽管美元在今年上半年不会走强，但也不会就此沉沦下去，而是保持弱势整理的态势。毕竟考虑到欧美经济周期的同步性，无论是欧央行先加息还是美联储先加息，两者加息仅仅是时间先后的问题，因此，欧美先后进入加息周期的间隔时期，美元一般不会有很明显的趋势。

　　历史经验也表明了这一点。1999年6月30日美联储首次加息之时，美元指数为102.8，而到了1999年11月5日欧央行首次加息之时，美元指数为100.3，并没有明显变动；2004年6月30日美联储首次加息之时，美元指数为88.8，而到了2005年12月6日欧央行首次加息之时，美元指数为91.5，也没有明显变动。

　　最后，尽管上半年中国通胀压力持续存在，但已在可控当中。尽管3月CPI同比还会再创新高，但是4月份和5月份回落将是大概率事件。投资者显然也普遍预期到这一点，主要表现为10年期国债收益率持续保持在3.9%的水平，不再提升。当然，从Shibor利率与同期国债收益率的利差也可以看出，当前中国的风险溢价并没有提高，3月期Shibor利率与3月期国债收益率之间的利差今年以来一直维持在1.6个百分点左右的水平之上。不过，6月期Shibor利率与6月期国债收益率之间的利差、9月期Shibor利率与9月期国债收益率之间的利差以及1年期Shibor利率与1年期国债收益率之间的利差有所扩大，这反映了投资者并不是太担心上半年经济运行的潜在风险。

　　不过，需要提醒投资者注意的是，考虑到随着美国经济在下半年的逐步好转、美联储可能会在今年6月份之后退出量化宽松货币政策甚至准备采取加息举措；而新兴市场经济体的加息幅度逐渐覆盖掉盈利的增长，美元会形成可持续的反弹，资金可能会逐步由新兴市场经济体撤出，那时国际资本不断涌入中国的态势有可能会逆转。