要点：

　　· 美国3月份失业率继续小幅下降，就业增加，不过消费者信心下降。

　　· 欧元区就业改善，物价快速上涨，欧央行很可能于近期加息。

　　· 3月份PMI为53.4%，说明经济持续扩张，但低于去年四季度月均54.6%，也低于2009年以外其他年份同期水平，显示扩张速度放缓。

　　· 我们预测，3月份CPI为5.4%的危机后高点，PPI为7.6%，投资与前月基本持平；消费升至17%，贸易顺差为75亿美元。

　　· 资金脱媒可能对信贷投放构成约束，主要表现在两个方面：一是银行可自由运用资金比率下降；二是脱媒资金流向直接融资市场，直接融资规模增加，信贷扩张速度放缓。这种变化，可能导致政策调控重点从信贷转向兼顾间接融资和直接融资，更加依靠价格工具调节社会融资总量。

　　资金脱媒约束信贷扩张

　　上周，国际经济数据整体较为正面，不过一些负面信息亦不容忽视，可视为发达经济体在前期超预期表现后出现小幅回调，经济整体转好态势不变。3月份PMI显示，我国经济仍保持较快增长，不过扩张速度低于往年同期。受国际大宗商品价格上涨影响，3月份CPI预计将再创危机后新高。

　　美国3月份失业率继续小幅下降，就业增加，不过消费者信心下降。上周五，美国劳工部公布，3月份非农就业人口增加21.6万人，私营部门就业增加23万人，失业率小幅下降至8.8%，好于市场预期的8.9%。去年11月份以来，美国失业率已经累计下降1个百分点。劳工部上周公布数据，截至3月份26日当周首次申请失业救济人数减少6000人，截至3月19日当周持续申请失业救济人数减少5.1万人。美国就业市场持续转好。

　　失业率下降得益于经济转好。上周美国供应管理协会（ISM）公布，3月份美国制造业PMI为61.2%，虽较2月份小幅下降0.2个百分点，不过仍处相当高水平，一季度PMI均值为61.1，是1983年以来的最高水平。美国商务部上周一公布，2月份个人支出环比上升0.7%，连续第8个月上升，并是去年10月份以来最大升幅，表明美国个人消费持续增长。2月份个人收入环比上升0.3%，储蓄率降至5.8%

　　美国房地产市场喜忧互现。上周一，美国全国地产经纪商协会（NAR）公布，2月份成屋销售指数上升2.1%，明显好于市场预期，给疲弱的房地产市场带来一丝曙光。但持续的房地产市场调整导致建筑支出下滑。美国商务部上周五公布，季节调整后2月份建筑支出环比下降1.4%，折年率为7605.6亿美元，建筑支出连续第三个月下滑，也创下1999年10月份以来最低水平。

　　物价上涨影响美国消费者信心。上周二，世界大型企业联合会公布，3月份美国消费者信心指数为63.4，较修正后2月份的72.0大幅下降8.6个点。

　　欧元区就业改善，物价快速上涨，欧央行很可能于近期加息。欧盟统计局上周五公布，欧元区2月份失业人数较1月份下降7.7万人，2月份失业率9.9%，14个月以来首次降至10%以下。欧元区生产状况改善明显，金融信息公司Markit上周五公布，欧元区3月份PMI为57.5%，虽较2月份的59.0有所下降，但制造业仍快速扩张。

　　上周欧盟统计局公布，3月份欧元区CPI同比为2.6%，并远高于市场2.3%的预期，创下2008年10月份以来最高水平。欧元区CPI已经连续4个月超过2%。与美国等央行货币政策多目标制国家不同，欧央行实行通胀目标制，政策调整主要根据物价变化，基准利率调整的CPI上限区间是2%。我们预计，欧央行很可能在4月7日的议息会议上将基准利率上调25个基点，至1.25%。

　　日本未受地震影响的2月份经济数据表现较好。上周二公布的日本政府数据显示，季节调整后日本2月份失业率为4.6%，较1月份下降0.1个百分点，好于市场预期。日本2月份工业生产环比上升0.4%，也好于市场预期。日本央行发布的短观调查（调查未含地震影响）显示，1～3月份，日本大型制造商景气动向指数小幅上升至6，高于去年12月份的5，这主要得益于期间出口及生产的增加。不过，受地震影响，估计日本3月份后几个月经济数据将明显下滑。

　　国内方面，3月份PMI显示经济持续扩张，但扩张速度放缓。上周采购与物流联合会公布，3月份制造业PMI为53.4%，高于2月份的52.2%，显示我国经济持续扩张。不过，3月份制造业PMI显著低于去年四季度的月均54.6%，也仅高于2009年同期水平，表明我国经济扩张速度有所放缓。

　　分指标看，除供货商配送时间指数外，PMI各贡献指标普遍上涨，其中生产指数上涨最为明显，从2月份的53.8%升至55.7%，对PMI的增长贡献度为40%。产成品库存和原材料库存指数均显著上升，说明在经历去库存化阶段后，企业生产开始增加库存，根据以往经验，企业库存上升随后会带动生产增长，4月份PMI有望继续提高。另外，购进价格指数为68.3%，仍处于较高水平，说明当前工业品价格仍快速上涨。

　　上周商务部公布，截至3月27日当周，食用农产品价格环比上涨0.2%，3月份环比上涨约0.8%，不过，统计局公布的食品旬度数据和农业部日度数据表现为下跌，综合来看，3月份食品价格环比可能与2月份基本持平。估计3月份非食品价格会出现季节性回落（最近非食品价格环比与制造业PMI购进价格指数背离，应为价格调控的结果，不能据此估计非食品价格环比涨幅），估计为－0.3%。综合计算，3月份CPI同比为5.4%。根据PMI购进价格指数，估计3月份PPI环比0.5%，同比7.6%。3月份固定资产投资将与2月份基本持平；消费增速提高，估计为17%左右。3月份对外贸易将重回顺差，估计为75亿美元左右，1～2月份逆差是春节因素和大宗商品价格快速上涨综合作用的结果，3月份以后出口价格会相应上涨，贸易逆差并非常态。

　　4月5日晚，央行宣布再次上调1年期存贷款基准利率0.25个百分点。利率结构方面（见附表），活期存款利率上调0.1个百分点，其余均为0.25个百分点；3年期以上贷款利率上调0.2个百分点，其余上调0.25个百分点。我们认为，利率上调的主要原因是物价快速上涨，3月份CPI将创下危机后高点，且后期物价上涨压力仍然较大；另外，实际负利率使得银行资金脱媒严重，影响金融系统的稳定性，也是本次加息的重要原因。今年以来，市场化利率，如银行间拆借回购利率升幅明显高于存款基准利率，存贷款基准利率上调，可以部分弥补市场利率高于基准利率的现状，抑制资金需求，减少社会融资总量。

　　因银行资金脱媒趋势越来越明显，2月份M2增速降至16%以内、M1降至14.5%，并不能成为政策调控放缓的理由。可以对脱媒资金量简单估计，存款增长主要来自两个方面：外汇占款和信贷投放，正常情况下，月度（外汇占款+信贷投放）增量与（各项存款+M0）增量基本相等（此处各项存款为央行“金融机构信贷收支表”中各项存款，其中包含财政存款，因M2统计口径中不包括财政存款，在此将其一并扣除，可以避免财政存款增减对脱媒资金估计的干扰），在资金脱媒严重时期，两者会发生较大偏差，如2007年至2008年上半年。不过，去年四季度以来两者偏离程度明显超过2007年，累计偏差已经超过1.64万亿，其主要原因可能是银行理财产品的发展。

　　银行发行理财产品，存款变为金融机构托管资金，其投资运用，虽然长期将表现为融资企业存款的增长（资金流出最终会表现为实体企业资金获取，存入商业银行后企业存款等相应增加），但短期内表现是保险、基金、信托等金融机构同业存款的增加，这也是我们用短期内（外汇占款+信贷投放）增量与（各项存款+M0）之间的差别估计脱媒资金量的原因。即使以今年以来两者偏差7400亿元估计，当前实际的M2和M1增速也分别为16.9%和18.8%，M2增速仍明显高出预定目标。

　　资金脱媒对信贷投放有重要影响，主要表现在两个方面。一是银行可自由运用资金比率下降。同业存款资金也可用于信贷投放，却不能用以应付监管机构存贷比考核（75%），因为当前存款类机构法定存款准备金率接近20%（估计3月份整体为18.4%），金融机构获得存款，在上缴法定存款准备金、满足存贷比考核以后，可运用资金比例已非常低。二是脱媒资金流向直接融资市场，直接融资规模增加，信贷扩张速度放缓。这种变化，可能导致政策调控重点从信贷转向兼顾间接融资和直接融资，更加依靠价格工具调节社会融资总量。