伴随着阳光私募的快速发展，投资于私募基金的TOT(信托中的信托)产品，也逐渐得到市场的认可，成为一大主流的高端理财产品。

　　按照投资顾问主体分类，TOT产品分为信托类、银行类和第三方管理这三类产品。其中，大多数产品的运作模式是采取被动复制的管理方式，即TOT产品的投资组合公开，其投资权重在成立时以及后续的调整中都需事前确定。

　　但也有少数TOT产品是采取主动管理的模式，例如华润信托平台发行的托付宝TOF产品，其模式更类似于海外的对冲基金的基金(FoHF),其投资范围不仅包括阳光私募基金、ETF产品还包括公募基金一对多乃至另类策略产品等。作为投资顾问，华润信托基于其对私募基金的深入研究，通过综合考察基金管理人的投资绩效、风险控制、公司运营管理等方面，构建基金组合。

　　TOT产品成立的目的是平滑单个阳光私募基金的波动，通过构建优秀的私募基金组合，追求中长期的复合回报。而根据过去一年半的运作情况，华润信托旗下的托付宝TOF产品抗跌优势极为明显。2011元旦前后的市场调整中，其他TOT产品净值普遍回落10%以上，而华润信托管理的托付宝TOF产品回落幅度仅为5.88%左右。

　　华润信托的托付宝TOF 产品为何能更抗跌?他们的管理思路和方法与其他TOT产品有哪些不同?对此，《中国经营报》记者专访了华润信托证券投资部投资经理、托付宝TOF投资经理张许宏。

　　《中国经营报》：华润信托托付宝TOF产品的运作思路与其他机构有什么不同?

　　张许宏：不同机构发行TOT产品的运作思路并不相同。例如，银行在销售的角度考虑问题会多些，他们发行TOT产品的动机是将不同信托产品组合起来为投资者提供一揽子基金组合进行资产配置，他们通常会挑选业绩比较靠前的私募基金，作为子信托的投资顾问。这种类似于被动投资的方式，在海外也比较流行。

　　华润信托成立托付宝TOF运作思路有所不同，主要是依托于我们的投研和行业经验，目的是为了给客户提供差异化的资产配置选择，在我们看来，进行基金组合投资的目的不是为了追求短期高回报。作为长跑型选手，托付宝TOF产品注重通过平滑风险，特别是下行控制，获得中长期的复合回报，我们认为中长期来看，赚钱最多的人一定是犯错最少的人，因此我们对风险控制非常重视。第一步是控制风险，对短期业绩并不是特别关注。

　　其次，我们也关注组合对单一风格或者单一市场的依赖性，通过信托可以跨资产类别配置的优势，为客户提供多样化的选择。回顾过去一年半的运作，我们的私募基金池中，短期业绩靠前的私募基金很少。我们挑选基金经理，更关注其过往的业绩来源，获得的回报承担了多大的风险，关注其对绝对回报的理解，这样综合多个维度下来，我们的下行风险会控制会比较好，选择的基金经理的业绩持续性也较好。

　　另外，我们也做了主动风险管理，会考察风格是否发生变化、其管理规模是否超过管理边界，是否言行一致。更重要的是，我们非常关注公司的运营管理风险，会深入研究其团队、公司的运营管理，以及盈利模式等变化。

　　《中国经营报》：能否举例来说明你们区别于其他类TOT产品的投资思路?

　　张许宏：我们的托付宝TOF-1号产品是2009年11月份成立。在产品成立初期，我们就根据前期的跟踪和调研投资某阳光私募。其实，我们对该私募逆向投资的理念非常认同，了解他们在投资组合构建、投资标的的选择都有自己的原则和底限。当时，我们的投资比例不高，主要是考虑到其业绩记录还不是很长，下行控制还没有得到市场检验。

　　后来到2010年，市场对该私募有很多质疑，比如认为其规模增长很快，业绩变得平庸。但我们恰恰是在这个阶段对私募追加投资。根据我们对私募的跟踪和研究，我们认为，管理规模只是影响投资回报率因素之一，更多的是要结合其投资理念和选股标准;而且，我们认为该私募的资产管理规模还并未达到其上限。

　　反之，我们发现国内有些私募基金的管理规模扩张过快，可能已经接近其现有的管理边界。而这类产品很难给我们提供基金选择方面的超额收益，因此根据我们的跟踪和研究，我们也相应地对组合进行了调整。

　　另外一个例子能说明我们的管理思路。去年某家阳光私募基金在2010年的收益达到30%，业绩表现突出。事实上我们早在2010年5月就投资了该基金。我们在调研时发现他们投资理念比较清晰，特别是从研究到股票入库以及投资都有一套完整的流程，这个投研流程保证公司的投研管理不会出现很大的偏差。从这个角度看，他们获得的业绩是可持续的，他们的下行风险可以控制。而且，他们当时规模比较小，操作会更为灵活。所以在调研完毕后我们就对其进行了投资。

　　《中国经营报》：与其他TOT产品相比，华润信托的托付宝TOF产品有什么特点?

　　张许宏：产品成立的一年半时间，我们一共投资的私募基金有八九家，但是在我们的基金池中，并没有特别激进的产品。比如像2010年有一些通过押宝题材股和市场炒作的基金产品业绩比较突出，这类基金的业绩持续性还有待观察，我们都没有投资。总体而言，我们的目标是追求中长期复合回报，在管理时特别注重下行风险的控制，这在我们产品的净值波动上也有所体现。例如，2010年上半年，上证指数下跌27%，我们管理的产品净值下跌5.76%，其他TOT产品的跌幅在7%-8%。又如，2010四季度市场调整，其他TOT产品净值回落10%，而我们管理的产品回落幅度为5%左右。

　　经过一年多的实际投资运作，我们愈发感觉到控制风险是能够提供回报的，也是能为投资者创造价值的，美国著名的对冲基金经理塞斯·卡拉曼将投资比作赛车，“很多人都希望每一圈都领先，但最重要的是，冲过终点时，你还在赛道上”。而这正是我们所追求的目标。

　　《中国经营报》：目前市场上存在券商、银行、第三方以及信托类的TOT产品。在其他机构看来，信托公司发行的TOT产品只能投资本信托平台上发行的私募基金，具有一定的狭隘性，可以会错过一些优秀的私募基金。对此，你们怎么看?

　　张许宏：我们的托付宝TOF产品也可以跨平台运作，可以投资其他信托公司发行的私募基金。目前来看，华润信托平台上的信托产品有180多只，我们平台上基本上覆盖了大部分业绩记录较长而且又很优秀的私募基金。我们之所以近期没有投资其他平台的产品，是因为我们对私募基金的投资要求非常严格，我们一般要求投资管理人要具有2年以上从事绝对回报的公开业绩记录，并且要通过多轮跟踪和调研，才能投得放心。对于一些短期业绩出彩的私募，因为他们还没有很长的历史业绩记录，我们不太放心，这是我们比较慎重的原因。我们现在也关注跨平台的产品，例如公募基金和券商推出的对冲产品。