综述

　　经济增长差异预计进一步缩小，新兴市场国家面临通胀压力，发达市场国家仍将维持扩张性政策。

　　总体来说，我们仍对全球股票维持超配，尽管最近中东的紧张局势使得短期内股市风险增加。

　　从估值、经济增长前景和宏观经济政策分化角度分析，相比于新兴市场股票，我们更看好发达市场股票。

　　我们继续超配美国、日本和台湾股票，低配中国和印度股票. 因为解决欧元区边缘国家持续的债务危机问题上的能力和意愿存在不确定性，以及欧洲央行应对通胀的强硬态度，所以对欧洲股票维持在标配。

　　我们继续对债券维持低配并且调低了之前对高收益债券的高配，因为其风险—收益情况恶化。

　　外汇方面看好新加坡兑G3货币（美元、欧元和日元）多头及美元兑人民币空头策略。

　　随着投机多头头寸量达到历史高位，澳元回调风险显著上升. 利用避险驱动的反弹进一步减持10 年期美国国债头寸，预计第二季度收益在4.25%到4.50%之间。

　　因为持续动乱，中东地区已经超过欧洲，成为短期风险最大的地区。

　　我们的核心观点是中东局势会很快得到解决，这只是一个短期的市场事件而不会改变经济基本面。

　　我们进行了假设石油在每桶150美元高位时维持的情景的压力测试。

　　资产配置更新

　　我们关注的投资主题的表现基本上都与我们预计的相同。我们的一个主要观点就是发达市场股票表现将会好于新兴市场国家股票，比如美国和日本，这与我们超配发达市场股票的判断一致。欧洲股票表现持续强劲，好在我们维持欧洲股票的态度，所以这一市场表现对我们来说仅仅意味着机会成本，并没有造成直接损失。

　　与此同时，在不断高涨的经济信心和对政府债务的担忧情绪下，基本上投资级别债券表现均差于高收益债券，尤其是在西方国家。在全球和地区性经济增长势头良好、将会“软着陆”的预期下，高收益亚洲信用债将由超额收益（后文详述）。

　　我们之前的观点是其他大宗商品表现将会全面超过黄金，这一观点在1月份的市场走势中得到很好验证，并且从年初至今，黄金的表现也一直欠佳。但是，自从我们发布上月市场观点后，因为巨大的地缘政治风险，黄金走势已基本与其他大宗商品相当，所以我们认为之前黄金表现差于其他大宗商品的情况将不会持续。

　　我们之前认为美元将会走弱，尤其是对东北亚货币，目前看来这一观点还未成为现实。但是我们的观点没有改变并且确信这一情况最终一定会发生，只是可能会推迟到2011 年下半年风险偏好重新抬头的时候。

　　经济和货币展望

　　除了印度，还没有哪个国家的经济增长预测被普遍调低。事实上，我们看到绝大多数主要市场的经济增长预测被调高，并且目前几乎没有迹象表明这种情况会在可预见的将来发生改变。事实上，美国的经济增长会得到宽松性政策以及就业显著上升的支撑。在欧洲，德国出现了一些令人失望的数据（例如PMI,工业产出量和工厂订单量），但是这依然没有脱离复苏的整体路径，并且我们认为这种复苏仍将持续。我们对欧洲和日本的经济增长预测高于普遍预期。而对中国、印度和英国的增长预测则显著低于普遍预期。

　　从货币政策角度来看，直到最近我们仍可以将世界各国划分为两类，但是现在，我们不得不再多增加一类。

　　在美国和日本，利率将在较长一段时间内维持较低水平。在新兴市场国家，面对不断增加的通胀压力，央行已经开启了新一轮的政策紧缩周期，并且暂无结束的迹象。事实上，高油价将会使得利率上升的空间继续加大（后文详述）。

　　发生改变的是欧洲的利率预期。事实上，英国通胀高于目标已有一段时间，英国央行货币政策局的部分人士对在通胀形势下仍维持如此低的利率感到紧张。尽管英国经济增长势头堪忧，但是英国央行最快将在五月对加息事宜进行讨论，虽然我们怀疑其是否为加息做好了准备。欧洲央行的高级代表发表应对通胀的强硬言论，这更增加了我们的加息预期。

　　高油价更是增加了这些旨在应对通胀的央行的担忧。

　　投资策略

　　1、债券

　　总体上，我们仍对债券资产维持低配。主权债券和投资级别债券都处于压力之下，1)要么是强劲的增长势头——例如美国、日本和欧洲；2)要么是加息周期——例如新兴市场和不久将来的欧洲；3)要么是对财政状况的担忧——例如美国、欧洲和日本。债券走强的唯一可能性在于，中东局势导致的避险情绪引发政府债券买盘增加，尤其是美国国债。但是，我们仍然认为第二季度美国十年期国债收益率会上冲4.25%-4.50%区间。

　　与此同时，我们下调了对高收益债券的超配评级。这基于两大因素。第一，我们看到大规模的资金流入高收益债券，大大缩小了其利差。因此，持有高收益债券的收益显著下降。与此同时，至少暂时来看，风险却增加了。因此谨慎的做法是暂停在这一资产类别上增加头寸，等待更好的点位后入场。

　　2、股票

　　相比于新兴市场，我们继续看好发达国家市场。对美国来说，我们在3个月的基础上超配美国股票的原因如下：

　　1) 我们预计在可预计的未来，短期实际利率仍将为负值，这将促使投资者投资风险更大的资产

　　2) 尽管油价高企，但经济形势乐观，就业率上升增加居民购买力

　　3) 2011年闲置产能仍将维持高位，这意味着压缩利润率的压力有限

　　4) 估值低于历史平均水平，这将造成价值重估并可缓解负面消息的冲击

　　5) 如果经济环境突然急剧恶化，那么美国受到的冲击将会小于新兴市场。

　　我们超配日本股票的逻辑与美国类似。

　　到目前为止，我们仍对欧洲股票保持中立，尽管其价格极具吸引力。我们保持谨慎的主要原因是：

　　1) 对于应对欧元区边缘国家债务危机的政治措施的乐观态度，最近遭到挑战。

　　2) 德国选举可能会导致某种短期波动

　　3) 欧洲央行将会在不远的将来开始实行紧缩性货币政策以应对欧元区核心国家不断上涨的通胀压力。

　　亚洲的情况与美国、日本和欧洲显著不同。面对信贷的强势增长、产出缺口的缩小、紧俏的劳动力市场、工资的不断上升、食品价格的不断上涨以及眼下，石油价格的飙升，通胀已经成为亚洲市场最关键的问题。

　　所有这些意味着亚洲的政策紧缩周期尚不明朗，但市场对通胀前景较为乐观。目前，市场正在寻求软着陆。实际上，即使我们对中国和印度的增长预期均低于普遍共识，分别为8.5%和8.1%，这也并非太坏的结果。

　　然而，风险在于可能产生的硬着陆，这一情况并没有在目前的价格中体现出来。正是基于这样的背景，渣打全球投资委员会在3 个月的基础上仍维持对中国和印度股票市场的低配，但同时也承认基于12 个月的视角，中国与印度股票的投资价值增加，建议进行超配。与此同时，我们将对东南亚3个月内的投资建议由超配调降为标配，因为东南亚国家的出口商在其生产过程中大量使用大宗商品。

　　关键问题是“亚洲出现什么情况将会让我们变得更乐观？”有两件事情是关键。第一，通胀得到控制，央行的货币政策不再强硬。第二，经济避免了硬着陆，或者我们看到复苏的迹象。

　　3、商品

　　关于大宗商品，基本面显示商品价格将会进一步走高，但是投机头寸量依然很大，这表明短期内也存在获利回调的可能性。相比于商品远期价格，我们仍看好大多数商品，包括白金、铜、铝、糖、棉花和可可。最近一段时间黄金表现良好，我们的中期预测是在最近的地缘政治形势的支持下，黄金这一涨势将会继续。

　　唯一我们认为将来表现将弱于远期价格的商品是原油，当然，这一看法可能存在一定风险——有关这一问题后文会进行更多阐述。

　　主要风险

　　很自然地，所有人都认为最近的中东形势是最关键的风险，同时伴随着对油价的担忧。担忧的原因在于高油价可能会带来滞胀的风险——例如阻碍经济增长（通过侵蚀其他支出）的同时提升通胀。因此，这种担忧就是高油价可能彻底颠覆最近几个月以来支撑股票和商品市场的宏观经济推动力。

　　从表面来看，似乎并没有什么大问题。目前利比亚是焦点，其每天的原油产量是160 万桶。而据国际能源组织估计，目前石油的剩余产能是470万桶，所以从理论上来说利比亚石油产量的短缺很容易弥补。

　　然而，有几个理由可以让我们不这么乐观。因为数据的不透明性，关于石油剩余产能的测度存在极大不确定性。例如，剑桥能源研究协会估计石油的过剩产能仅有每天340 万桶。与此同时，伴随全球经济增长，预计每天将增加200 万桶的原油需求，但是产量每天仅能增加90 万桶。这样一来，对OPEC 原油的需求每天将会增加110万桶。尽管经合组织国家的原油储备量位于历史高位，但是这一数字已经开始下降。

　　最后，各个国家间政治形势的相互影响变得明确。政治动荡从突尼斯开始，然后扩散至至埃及，现在又扩散至利比亚。阿尔及利亚每天生产130 万桶原油，伊朗每天生产370 万桶原油，如果这两个国家的原油生产得不到保障，那么不管根据哪种估计，原油的过剩生产能力都不能弥补这一损失。并且国际能源组织估计的470 万桶/每天的剩余产能中，350 万桶来自沙特阿拉伯。因此，这一风险是非常现实的。

　　需要重点强调的是石油危机再度出现并不是我们目前的核心观点了。事实上，渣打银行全球研究预计原油价格的峰值约为110 美元/每桶，并且随着今年第2 季度的季节性需求下降，原油价格将回落。然而，渣打银行全球研究进行了压力测试，即计算如果原油价格飙升至每桶150美元并在此高位维持4 到6 个月，全球经济将会发生什么。

　　结果很有趣。从宏观层面来说，我们估计这种情形下美国的GDP增速将会下降0.4个百分点。尽管并不乐观，但这也绝非灾难性后果。而对亚洲来说，这一影响将会由应对的财政与货币政策决定。高油价将会给已经非常紧张的政府财政状况带来额外压力，因为原油补贴将会增加。

　　发生这一风险可能性最大的国家是印度（将会增加20%的债务净供给）和马来西亚（40%）。尽管目前印度尼西亚已经存在原油补贴，但是我们确信高油价对于石油输出国的净财政影响将是积极的。这也会影响私人部门的需求。

　　从利率的角度来看，很显然，在通胀已在不断加剧的环境中，高油价仅会增加央行加息的压力。在目前的情况下，普遍预计这些地区会再次加息50 个基点，但是更高的油价将会加大加息的力度。这恰恰支持了我们对于该地区债券市场的谨慎态度——根据CPI 构成判断，马来西亚的通胀风险最大。尽管能源补贴可以在一定程度上缓解这一影响，但是巨额财政赤字将会促使政府允许消费者承担一部分的价格上涨。

　　货币

　　另一个需要关注的情况是，由于石油进口额的上涨导致的币值走软，会进一步放大通胀对利率的影响。南非这一风险最大，其次是韩国和印度。

　　从形式上看，中国、新加坡和台湾的经常账户将会显著恶化，但是我们认为在巨大的贸易顺差下这点影响无关紧要。事实上，我们深信目前货币是我们重要的投资手段——看多新币兑G3货币同时看空美元兑人民币，如果新加坡货币当局和中国人民银行在高油价情况下使用汇率手段缓解通胀压力，这对我们以上的投资决策将更加有利。

　　以上风险情况对澳元的影响存在多重性。作为重要的原油输出国，高油价对澳元来说是好消息。然而，随着不确定性伴生的风险规避情绪将会导致外汇的波动。在巨大的投机多头下，即使在短期内，澳元走软的风险也在上升。

　　结论

　　总体来说，基于目前的中东局势，我们预计金融市场的波动将会增加。

　　对于股票市场，因为过去6个月内股票收益良好，所以我们最近一直在讨论股市在短期内存在回调风险。近期的中东局势给了投资者获利了结的借口。但是，MSCI 世界指数仍然高于一月底水平。最近的下调并未持续，这意味着目前投资者情绪仍然十分高涨，良好的基本面超出了政治局势不确定性的影响。