2011年是本轮经济增长上行周期的第二个年头，也是我国“十二五”规划的开局之年，为此这一年的宏观经济运行和货币政策运用十分引人瞩目。本文拟对此谈些个人观点。

　　世界经济将继续筑底上行

　　2011年世界经济将继续筑底上行。发达国家经济复苏不断稳固，虽然欧元区仍将面临爱尔兰等欧盟二三线国家债务危机继续扩散的威胁，但是英法德等欧盟核心成员国经济复苏状况将会较为稳健，初步预计欧盟2011年经济增长将在1.5%～1.8%之间。美国经济复苏将受益于QE2（第二轮量化宽松）和减税计划等刺激政策的延续，在就业、生产和金融领域积累的复苏因素将会加强，初步预计2011年美国GDP增速为2.5%～2.8%。日本经济仍将面临通货紧缩的威胁，而出口导向型经济发展模式也会限制其复苏的稳定性，并在结构上由于国内始终供过于求而阻碍紧缩状况的改善，初步预计2011年日本GDP增速将维持在1%～1.3%之间。由于欧美日纷纷出台各类量化宽松政策，国际游资未来涌入新兴市场的规模将有增无减，大宗商品市场仍将维持震荡上行格局。2011年新兴市场国家整体的通胀压力仍将处于高位。与此同时，为抑制通胀的进一步加剧，适当放缓经济增长脚步，在国内采取各种措施干预物价，堵截短期资本流入套利将成为新兴市场国家普遍采用的政策措施。

　　综合以上对发达经济体及新兴市场国家的经济增长分析与预测，预计2010年全球经济增速大致在4.5%左右，2011年可能会下降至3.8%～4.2%。未来欧美日等发达国家相继实施量化宽松政策，美元贬值预期较强以及新兴市场经济仍将保持较高的增速和旺盛的需求，大宗商品市场将在现有的基础上继续维持震荡上行的趋势。预计年内发达经济体利率上行可能性不大。综合来看，美国、欧元区及日本等主要发达经济体由于核心通胀率并不高，且维持经济复苏的压力仍较大，因此，在2011年内加息的可能性都不大。部分物价上涨压力较大的新兴市场国家，为加大治理通胀的力度，未来仍有可能持续上调利率。

　　世界经济复苏稳步推进，发达国家经济继续筑底上行，将为我国出口提供较为稳定的市场环境。而美欧日等发达国家量化宽松政策的实施和美元贬值预期较强，以及大宗商品价格继续上行，将给我国带来较大的资本流入和输入型通胀的压力，这需要我们保持高度关注并及时加以应对。

　　国内经济增长保持高速，国际收支状况改善

　　2010年，我国GDP增速在一季度冲高之后连续两个季度出现回落态势，但在四季度开始启稳回升。2011年，由于外部经济环境仍有一定的不确定性，加之国内经济转型加快推进，预计经济增速将略低于2010年，但由于经济增长的内生动力进一步恢复，“十二五”开局之年中国经济增长将稳健起步。

　　从拉动经济的“三驾马车”来看，首先，地方政府投资冲动与中央宏观调控之间的博弈使2011年投资增速可能小幅回落，但仍将维持较高水平。2011年作为“十二五”规划的开局之年，各级地方政府的投资冲动仍然强烈，但由于中央政府在“十二五”期间将更加注重经济转型与结构调整，加上房地产市场的调控政策仍将持续较长时间。因此预计2011年由政府主导的基础建设投资增速仍会下降，房地产投资受调控影响也将出现下滑。但保障性住房建设规模的扩大将对房地产投资形成一定支撑。同时国家对战略性新型产业的投资将快速增长，加上中西部及东北地区等落后地区的投资需求仍然旺盛。因此，总的来看，2011年的投资增速尽管可能比2010年小幅回落，但仍能维持在较高水平，预计2011年城镇固定资产投资增速为23%左右。

　　其次，收入分配改革预期推动2011年消费维持稳定增长。虽然从具体消费领域来看，由于刺激政策到期及高基数效应将使2011年汽车消费增速可能放缓，而房地产市场调整也可能影响家具、家电及装修类消费增长。但另一方面，2011年收入分配改革方案可能正式出台，具体措施可能包括提高中低收入者工资水平，完善对垄断行业工资总额和工资水平的双重调控政策，加大税收对收入分配的调节力度（个税改革）等，这种改革的预期将促使2011年消费仍保持稳定增长。此外，2010年我国农村居民收入增长开始超过城市居民的收入增长和GDP增速，如果这种趋势维持下去，对未来消费增长也会带来促进作用，因为我国农村居民的边际消费倾向明显高于城市，且农村居民的消费升级空间较大。预计2011年社会消费品零售总额名义增长将达到19.5%左右。

　　第三，2011年我国出口增速将因世界经济增速放缓及2010年高基数效应而明显回落，初步预计2011年我国出口同比增长15%左右，进口增速仍将快于出口（20%左右），全年贸易顺差将进一步收窄，预计规模在1500亿美元左右，因此净出口对GDP的拉动作用仍将下降。

　　初步预计2011年我国GDP增速在10%左右，比2010年略有回落。从季度增长率来看，初步估计四个季度经济增长率分别为9.6%、10%、10.5%、10%。

　　2010年国际收支状况将继续改善，经常项目下进出口总量、当月进出口新增额均继续复苏并创下历史新高。贸易顺差逐步走稳，全年顺差总量比2009年稍有回落。2011年国际收支仍将维持顺差的格局，经常项目下进出口总额仍将持续增长，但由于2010年基数大幅提高，同比增速将有所下调，预计进口增长可能快于出口。资本与金融项目下外商直接投资仍将维持稳定增长，国内外投资收益差扩大；汇差、利差、投资收益差扩大均将推动短期资本继续流入。综合考虑贸易顺差、FDI和短期资本流入三大因素，2011年外汇储备规模可能会突破3.2万亿美元。此外，由于中外经济政治环境影响，预计未来人民币兑美元汇率将继续维持渐进升值态势，2011年的升值速度可能有所加快，全年升值幅度预计在5%～7%。

　　通胀压力较大，CPI年内见顶走稳

　　2011年我国物价压力依然很大，通胀治理不可掉以轻心。主要原因有以下几点：一是土地和劳动力供给不足导致农产品价格长期看涨。从土地供给来看，原本大量处于城郊的农业用地转为城市建设居住用地。土地性质转变导致的直接后果就是农产品生产基地规模的大幅缩减，如很多城市现存的蔬菜基地存量仅为原来的1/2到1/3；从劳动力供给来看，大量农村劳动力到城市务工，导致农产品生产和供给不足，未来只有当农产品价格上涨到一定程度，使务农和务工的单位劳动报酬大致相当时，农村劳动力才可能出现回流。而在此之前，农产品价格仍将长期看涨。

　　二是工资和资源品价格上涨加大成本推动型通胀压力。由于人口红利的逐渐减少和新增劳动力对工作生活质量要求的不断提高，近年来城市工资呈不断上涨的态势。国内各省市纷纷上调了最低工资标准，工资上涨在提升消费总量的同时也推动了劳动力成本的不断上升，加大了未来的通胀压力；水、电、煤等资源品价格近年来也随着各项成本的提高而不断上升。虽然发改委等政府机构实施行政干预阻止资源品价格短期内快速上涨，但这样干预的效果恐怕难以持久。一旦通胀压力有所缓解，上游资源品价格上涨将会重新抬头，推动下游中间品和最终消费品价格的重新上升，导致物价上涨压力始终维持在高位，提高了通胀的治理难度。

　　三是短期内流动性难以完全被吸收。2011年初央行经济工作会议将“稳物价”作为货币政策首要目标，但是考虑到就业和经济增长等其他目标，短期内难以急剧收紧。因此虽然2011年货币增量可能会有所收缩，但是经济体中过剩的流动性存量一时之间难以快速回笼。2010年通过商业银行信贷融资的规模已达到7.95万亿元。由于信贷和货币供给对物价的时滞大概有3～4个季度，那么只要央行不急剧收紧流动性，2011年上半年物价上涨的流动性压力仍将处在高位。

　　四是国际大宗商品价格高位运行加大输入型通胀压力。我国进口商品类别中，铁矿石、初级塑料、原油等大宗商品的进口增长较快。2010年国际大宗商品的价格一路上行，至2010年底基本恢复到2007年危机之前的水平，RJ/CRB指数恢复到320点左右。并且2011年随着国际经济复苏更为稳固，原油等大宗商品仍将保持震荡上行的格局，这将推高我国未来外部输入型通胀压力。

　　五是物价持续上涨预期已经初步形成。2010年底非食品价格也开始出现上涨，并且随着工资和资源品价格的上升，通胀预期已经不断自我强化。未来如无有力的干预措施转变预期，那么通胀压力仍将保持在较高水平。

　　虽然2011年通胀压力仍将处于高位，但随着产出缺口的明显收窄、货币增速的逐步放缓、物价周期的渐趋高点、干预措施的依次到位，物价运行可能在2011年中见顶走稳。2011年全年CPI约为4.5%，前两个季度可能出现高点，CPI的月度峰值可能会突破6%。

　　物价运行将见顶走稳，通胀形势总体可控的主要原因如下：一是产出缺口已经不断缩小。此轮通胀主要是总需求迅速扩张引起的，2009年为应对危机，投资需求迅速增长、货币投放总量较大，两者形成了一个非常有效的结合，产出缺口随之不断扩大。而这一产出缺口在经济逐渐复苏、2010年第二季度房地产调控政策出台之后持续收缩，并逐渐向总供求平衡的方向发展。如果未来货币政策继续收紧，并且房地产市场调整的力度不放松，那么可以预计在2011年年中前后，产出缺口收窄很可能会影响到物价，成为推动物价出现下行的重要因素。

　　二是货币增速逐步放缓。事实上在2010年货币政策已经逐渐趋于收紧，6次上调存款准备金率、两次上调利率；2011年初又各调升一次。但从总体来看仍处于一个相对中性的政策调控框架内。2011年央行货币政策将从适度宽松转向稳中偏紧。从现金和活期存款M1与物价的历史相关性分析来看，M1是一种交易性需求，当M1迅速上升时，物价会在三到四个季度后出现明显的上升；而M1如果出现回落，之后物价也会明显回落，只是程度上可能略有不同。通过观察历史数据可以发现，M1在2010年的第一季度已经开始出现急剧的回落，预计2011年上半年物价也可能出现回落。同样从M1与M2增速的“倒剪刀差”来看，历史数据相关性分析表明，M1与M2的“倒剪刀差”与物价也有一定的滞后相关性。这一剪刀差最高的时候是2010年一季度，随后就出现持续回落，目前已经消失，因此可以预计在未来半年左右物价回落的可能性较大。

　　三是价格运行周期已至尾声。通过观察可以发现，这一轮价格周期中长期的特征较为显著。周期性运行的规律就是有涨有跌，一旦经济社会环境发生改变，价格上行态势就会有所回调。物价在上行一个阶段后，其内部也会酝酿抑制其进一步上涨的因素，从而导致物价走向回落或阶段性调整。研究物价运行的历史数据可以发现，从1999年一直到现在，大概十年多的时间总共形成了四个周期，每一次上行周期，从最低点到最高点大约需要两年多的时间，即为25个月左右，前三次基本如此。这次是从2009年的7月份开始上行，到现在已经运行了18个月，如果前三次周期运行规律仍将发挥作用的话，那么在2011年7月前后物价存在见顶回落的可能性。

　　此外，政府对通胀的治理政策多管齐下，宏观干预政策也在不断的完善之中。从已有的干预政策来看，之前政府已经建立了粮食、食糖、猪肉等多项农产品收储制度，一旦市场出现波动，就能进行相应的反向干预操作，熨平价格波动。此次物价上涨过程中猪肉粮食价格并未出现大幅波动，已经建立的市场化调节机制功不可没。

　　从进一步完善市场调节机制来看，在上游生产领域可以扩大农产品生产规模，推动大型农业企业发展，实施农业产业化政策，提高市场供应规模；中游流通领域实施“农超对接”，减少中间流通环节，防止对终端零售大幅加价。地方政府也应减少对农产品运输和批发环节的税费，尽可能降低农产品在中间流通领域的成本；下游消费领域可以针对中低收入的人群进行价格补贴，防止出现因物价过快上涨带来的生活成本迅速提高。另外，2011年人民币升值速度加快对控制输入型通胀也有一定的积极作用。

　　综合上述几方面的因素，我认为2011年的通胀形势总体可控。2011年全年CPI大概在4.5%左右，明显高于2010年。年内物价高点可能会在某个月超过6%，不排除在第一季度就出现这个高点的可能性，物价运行拐点在年中出现的可能性比较大。但是考虑到土地与劳动力成本上升、工资和资源品价格提高、国际大宗商品仍将震荡上行等中长期推高物价的因素存在，未来通胀可能在出现拐点之后不会立即大幅回落，而是出现较为平缓的调整的可能性较大。

　　货币政策稳中偏紧，上半年“三率”携手上行

　　总体而言，2011年的货币政策会稳中偏紧。当前物价调控形势较为严峻，中央经济工作会议将CPI调控目标上调至4%，而根据推断，这一目标可能很难轻松实现。因此在央行确立“稳物价”作为首要政策目标的背景下，货币政策的收紧恐怕难以避免。2010年虽然已经六次上调存款准备金率、两次升息、人民币进入第二轮升值，但预计2011年上半年存款准备金率、利率与汇率仍将携手上行。

　　一是存款准备金率仍将持续上行。影响存款准备金率的主要因素有四个方面：资本流入、外汇占款、央票到期与信贷投放，其中资本流动的不确定性较大。如果2011年上半年资本流入提高、外汇占款增加、央票到期较多、信贷投放规模较高，那么存款准备金率仍有可能在2010年的基础上继续上调，并且全年都有上调的可能，整体升幅大概在四次水平以上。2011年央行虽然没有确定整体信贷规模，但是却提出了差别存款准备金率这一政策工具。我们认为差别和常规的存款准备金率这两项政策工具并不冲突，甚至可以根据上述四个方面的变化综合协调运用。

　　二是利率上半年仍有1～2次上调的可能性，但是连续大幅加息的可能性不大。此轮加息并不仅仅是象征性的，而是具有相当的实际意义，主要体现在对未来物价上涨和资产价格泡沫进行防治上。目前调整的目标是希望能够达到一个物价上涨与利率提升基本对应的状态。物价调控目标从原来的3%上涨到现在的4%，实际水平甚至还可能更高，此时如果利率依然保持在一个比较低的水平，那么就会扩大负利率水平，形成不利的通胀预期，并可能进一步助推物价上涨，因而需要对利率这一影响全局的价格工具进行调整。

　　从另一个方面来说，目前的经济状况并不具备利率连续大幅上涨的条件。回顾上一轮调控过程中的利率调整历史可以发现，2004年开始调整，在间隔一年多之后，2006年做了第二次调整，2007年连续调整四次，2008年没有再进行调整。当时的经济环境是明显过热，2007年GDP增速超过13%，物价持续快速上行，CPI从年初的2.2%上升至年末的6.5%，月度最高值突破8%；外资大量流入，上证A股指数超过6000点，房地产市场上半年就轮番上涨，整个经济严重过热，因而急需降温。而相比之下，目前的经济热度显然远低于2007年，GDP的增速在10%左右，物价上行仍在可控范围之内，上证A股指数仅位于3000点左右的水平，而房地产市场在经历了2010年的调控之后，价格涨幅趋于缓和，并且由于政府对房地产市场调控的定位已经从投资转向自住，房产税等未来进行调控的政策储备充足。目前国内的经济状况无需大幅提升利率进行降温。

　　从欧美日等发达国家的复苏状况和利率水平来看，2011年欧美日仍处于筑底复苏渐趋稳固的环境之中，失业率较高、欧债危机、通货紧缩等不稳定因素依然困扰着他们的复苏进程，因此年内欧美日等发达国家维持目前低利率的可能性较大。如果中国大幅提高利率，那么中外利差空间的加大将会吸引大量游资流入中国套利，从而大幅推高外汇占款和资本市场投资炒作风险，产生新的经济运行不稳定因素，对货币政策的实施带来新的压力。此外，国内政策制订需要考虑到经济增长的各个方面，如房地产市场的稳定、地方融资平台的平衡等等。有鉴于此，今年利率连续大幅上调的可能性不大，但有可能调整2～3次，每次0.25个百分点。

　　三是人民币兑美元将渐进较快升值，预计全年升幅大致在5%～7%。影响人民币兑美元汇率的因素主要有三个：进出口、资本流入和中美关系。在进出口方面，如果2011年贸易顺差不出现大幅急剧收窄，加工贸易受人民币升值影响不大，那么人民币升值就会持续下去。而人民币升值也会倒逼出口行业进行产业升级，转向国内消费市场或者提供更有竞争力的高附加值出口产品。在资本流入方面，目前持续小幅升值的预期可能会促使更多的国际资本流入。但实际上相对于固定的利差和汇差空间来说，外资流入更为重视的是国内资本市场的收益差。如果对国内资本市场进行有效的整治，防止资产价格泡沫的形成，那么外资流入牟取暴利的空间将会大幅收缩。再加上加大对地下钱庄的打击力度，隔断游资进入的渠道，那么资本流入对人民币升值的影响将可能在一定程度上被抑制。此外，尽管美国政府对中国人民币升值的压力不会有所缓解，但中国政府也不会过度关注美国政府要求人民币短期内大幅升值的要求。2011年人民币兑美元仍将维持渐进升值，升值幅度可能较2010年略大些。人民币将进一步趋向盯住一篮子货币，针对不同的货币将双向波动，汇率弹性进一步增强。

　　(作者系交通银行首席经济学家)