文 /曾 刚

　　2006年2月底，中国外汇储备达到8500亿美元，首次超过日本成为全球第一。自那以后，中国外汇储备持续增加的势头并未有丝毫减缓的迹象，截至2010年年末，中国外汇储备达到28473亿美元，已经是日本的1.8倍(2010年年末，世界第二大储备国日本的外汇储备量为 10358亿美元)。根据国际货币基金组织的统计，到2010年年底，中国所持有的外汇储备占全球的32%，占发展中国家(地区)的48%。

　　从外汇相对匮乏的状态，一跃成为全球遥遥领先的第一大储备主体，有关中国外汇储备管理的各种争论也就此成为国内外公众和媒体关注的焦点。一些人认为，巨额外汇储备积累形成了资源的浪费，应该充分加以运用，以支持国内经济建设和相关体制改革；一些人则认为，外汇储备在美元贬值的情况下遭受了巨大的损失，应调整币种结构以规避汇率风险；等等。各种意见，不一而足。

　　应该说，上述这些观点，对我国外汇储备问题的认识还只是处于比较肤浅的层次，不仅没有涉及问题的本质，相关的论断也并不正确。因为储备本身并不是问题的关键，储备管理的模式和体制才是核心。在未来一段时间里，外汇储备管理体制改革将是中国金融改革必须要迈过的一道难关，也是逐步完善金融体系的一项核心工作内容。

　　缓解外汇储备增加：央行的对冲手段有效

　　总体上看，外汇储备的持续增加，已经给我国的宏观经济运行以及政策调控带来了很大不利影响，并日渐呈现出难以维继的状态。在现有的外汇管理体制下，商业银行的结汇行为会导致中央银行基础货币供给的增加。在结汇量持续增加的情况下，中央银行需要大量投入本币购入外汇。在增加外汇储备的同时，也加大了本币基础货币供给，由此形成了流动性过剩的压力。为缓解外汇储备增加对货币供应的这种影响，央行从2002年就开始了大规模的公开市场对冲操作。起初，公开市场操作集中于以国债为主的现券卖断操作和回购操作上。然而，由于央行资产负债表中的债券存量相当有限，在经历了一段不长时期的单向操作之后，央行发现自己陷入了无券可卖的尴尬境地。正是在这种情况下，作为一种替代手段，央行于2002年9月24日将公开市场操作中未到期的正回购转换为中央银行票据，然后再用于回购操作。央行票据从此正式进入中国的债券市场。从2003年4月开始，央行票据开始了大规模发行，并作为货币市场的一个重要券种被允许在银行间市场上流通。从那以后，央行票据的发行规模迅速增大，品种也不断增多。截至2011年1月底，未清偿央行票据余额已达到35000亿元。

　　除央行票据外，法定存款准备金率也是中央银行回收流动性的一种重要手段。通过提高法定存款准备金率，中央银行可以冻结银行一部分资金，在不减少(基础)货币供给的情况下，达到和央行票据相同的效果。在过去几年中，法定存款准备金已成为央行最重要的货币政策工具之一。

　　从2003年以来，上述两种政策对因外汇占款而导致的超额基础货币投放形成了有效的对冲。从2010年底的数据看，央行票据余额加法定存款准备金两项规模达20万亿，与外汇储备资产规模大体相当。

　　恢复央行货币调控能力：必须改革现行体制

　　尽管对冲很成功，但却由此产生了许多问题。

　　首先是对货币政策的影响。不论是发行央行票据，还是提高法定存款准备金率，这两种对冲操作，都是中央银行通过负债来进行的调整，对冲的结果，是中央银行对商业银行的负债规模逐渐加大。其结果，不仅是对冲成本不断扩大(央行票据和法定存款准备金利息)，而且，央行对商业银行负债的现实，也极大地限制了中央银行对商业银行进行市场化调控的能力，而不得不诉诸于行政性的直接控制，这显然与我们一直坚持的市场导向的改革方向不相契合。

　　其次是内外均衡的相互干扰。对于央行来说，无论是对冲政策还是利率调整，其直接出发点都在于追求内部均衡。但对冲政策或利率调整又会对人民币资金的供求对比及市场利率产生影响，进而对外汇市场和人民币汇率的动态产生冲击，这便又涉及外部均衡问题。不难看出，在强制结售汇制度下，中央银行的货币政策操作不免有顾此失彼之虞。具体而言，为对冲外汇储备增加而发行央行票据(或提高法定存款准备金率)，固然达到了收缩银根的效果，满足了对内均衡的要求。但银根的收缩将导致人民币利率水平上升，而利率水平的上升，即便没有进一步刺激投机性外汇的进一步流入，至少也没有弱化其流入的动力。

　　再次是对市场的扭曲。持续的大规模对冲操作，特别是法定存款准备金率的节节提高，冻结了商业银行大量的资金。截至目前，商业银行的法定存款准备金率已接近20%，冻结资金15万亿元左右，这部分资金基本处于闲置状态。这一情况，导致了我国许多矛盾现象的产生。比如，一方面从商业银行的资金来源看，经济体中的流动性相当充裕，但从银行运用的角度看，资金又相当紧张，贷款利率高企。巨额资金被冻结的事实，对资金供求乃至市场利率的形成都造成了很大的扭曲，不但不利于资金的有效配置，从长远看，更是为我国金融市场的进一步完善和利率市场化改革的推进形成了极大的障碍。

　　最后是助长套利。外汇储备的持续高增长，固然与我国对外账户顺差相关，但大量套利资金的影响也不容忽视。在现有的外汇管理体制下，通过结售汇，人民银行几乎承担了全部的汇率风险。因此，在境内外利差和人民币升值预期的双重刺激下，企业或个人有充分的动力将外汇资金(甚或是外汇贷款)结成本币来套取无风险的收益。如果境内外利差持续存在，或人民币升值预期不逆转，套利资金涌入的难题就很难化解。

　　总体而言，我国现有的外汇管理体制，即以中央银行主导的结售汇制度，已经到了一个必须要改革的关口。在可预见的时间里，外汇储备的进一步增长可能是难以逆转的趋势，而业已超级庞大的外汇储备资产，如果继续扩大下去，能给中国经济带来的好处将远远小于其所产生的成本。要解决这个问题，必须要从外汇管理体制入手。通过体制改革，来切断外汇储备增长和本币供应之间的直接联系，从而恢复中央银行货币调控的能力。在这个方面，和中国国情相类似的日本或许有很好的经验可以值得我们借鉴。

　　(作者为中国社会科学院金融研究所银行室主任)