人民币利率互换自从2006年2月试点以来，已经经历了好几年的时间。2008年2月，人民币利率互换交易正式开始实施，市场参与者逐渐增多，利率互换的名义本金额大幅增加，未来的市场空间巨大。在人民币利率互换的实际交易中，既有单向持有互换合约，也有互换和其他利率产品组合交易。单边交易策略可以持有到期、也可期间平仓。组合交易策略包括互换和现券的组合交易，及互换与互换之间的组合交易。

　　单边交易的两种形式

　　单边交易有两种形式，一是基于未来互换利率和参考利率走势的判断，采用持有到期的方式；二是根据对未来互换利率走势的判断采用提前平盘的方式。

　　对于单边交易机会的判断，关键在于对参考利率走势的把握。如果预期参考利率低于互换利率，那么卖出互换将可以直接获取收益。以IRS-Repo为例，我们预计未来三个月FR007的滚动均值（每七天重置利率一次）最可能的区间为2.75%-3.08%，大于3.2%的概率很小。由于大盘股发行导致互换浮动端的波动比较大，我们可能需要一定的风险保护。一般说，每个季度3-5bps就差不多了，考虑到3.08%是区间上限，这里不妨取2-3bps，则3个月的IRS-Repo利率若高于3.11%，可以考虑卖出。

　　对于成交比较活跃的1年期互换，风险事件在于红筹股在下半年密集回归A股。在2007年9月份和10月份的大盘蓝筹密集发行期限，浮动端的支付额曾经达到3.5%。但考虑到2008年股市的弱市特征，估计红筹密集发行的可能很小。因此，我们对于未来3个月FR007的分析也将适应于全年，给定每个季度2-3BP的风险保护，则1年期利率互换合理若高于3.20%，可以考虑卖出。

　　互换与现券的组合交易

　　互换和现券的组合交易，在人民币利率互换市场上可行的交易为“回购养券＋互换”、“互换＋浮息债”两种。

　　首先，“回购养券＋互换”的组合是目前各种套利策略当中机会最明显的一种策略。该组合的操作方式为：进行7日正回购，用回购资金买入央票，同时买入一个IRS-Repo。

　　以4月14日数据为例，1年期央票利率为4.06%，1年期互换利率为3.05%，那么两者利差为101BP。从R007和FR007的走势来看，两者走势非常一致，利差的三个月均值在5BP以内。只有在大盘股发行期间，两者利差才会显著放大，最大值达到57BP。但是2006年以来，利差的绝对值大于20BP的只有5个交易日，因此可以认为利差绝对值大于20bps是一个小概率事件。不能忽视的一点是，该组合交易存在一个潜在风险，即在货币市场资金紧张的时候，如果不能顺利进行正回购融资，投资者有可能被迫卖掉央票，从而使得套利失败。

　　其次，“浮息债＋互换”组合。目前浮息债收益率虽只略低于固息债，但如果经济下滑风险加大，央行停止加息，那么浮息债的持有收益有可能低于固息债。将浮息债和互换进行组合交易，可锁定未来的收益，如果这个收益大于固息债收益，且不增加额外的风险，这个组合策略是可取的。

　　互换与互换的组合交易

　　互换和互换的组合套利包括同一基准的互换组合以及不同基准的组合。同一基准的互换组合主要是基于互换利率曲线的形变预期，策略包括增陡交易和蝶式交易。

　　首先，增陡交易。对于同一参考利率的互换，根据互换利率曲线中不同期限的利差相对走势可以构造不同的交易组合，比如预期1-5年期段的利差将扩大，那么可以做1*5的增陡交易，卖出1年期的互换（付浮动收固定）同时买入5年期的互换（付固定收浮动），此时应该根据久期进行两个互换的资金匹配。

　　需要注意的是，增陡交易存在现金流不匹配的风险。这个风险源于平仓交易和增陡交易并不是同时发生，两者之间存在一个时间差。在这两个交易同时存在的时间段内，现金流是可以匹配。但在此时间段前后两端，现金流不匹配，前面的现金流入（流出）不一定能弥补后一段的现金流出（流入）。

　　其次，蝶式交易。蝶式交易相当于两个增陡交易的组合，蝶式交易机会来源于互换利率曲线凸度的变化，比如在2007年5月至8月，IRS-Repo的利率曲线凸度大幅上升，1*5年大幅增陡，但是5*10年却比较平坦。因此，此时买入1年期和10年期互换，同时卖出5年期互换，9月份后平仓可以获取较高的套利收入。目前，1*5*10年的交易的机会还不是非常明显。从历史数据来看，(1y+10y)/2-5y的利差基本上都在-20BP至-10BP，目前该利差为-12BP左右。蝶式交易如果分拆进行需要签订3个合同，面临的流动性风险比较高。