张化桥 中国最有名的分析师之一

　　在过去几年里，虽然中国以每年20%的左右的M2增速“赶英超美”，但实际上股市却并不存在真正的资金泛滥。

　　H股和在香港上市的国际企业的质量好过沪深的股票。这是不需要争论的。而且便宜很多。这对于长期投资者来讲，很有诱惑。

　　股票投资是一个非常个人化的追求。你必须说服自己，必须很有信心。本文的看法主要适合我本人的投资，不见得适合别人。在很大程度上，这些看法反映了我的偏见和孤陋寡闻。

　　电讯业。在未来三到五年的增长会很有限。他们有3G和4G的故事，但是，对于利润和估值都没有太多影响。该普及的业务已经普及了。革命性的产品不太可能出现。这也就意味着，利润增长主要来自成本控制（谈何容易），而不是销售收入的增长。这个板块的股票如果要有好的表现，还必须大大调整它们的资本结构：他们的股本太多，手持现金太多，负债太少。也就是说，他们必须加大现金分红。可能性大吗？

　　电力行业往往被分析员们说成是公用事业。这是个错误。国外的公用事业企业在产品定价和资本回报率方面受到严格的公式监管和保证，但我们的发电企业不同。我觉得他们很像制造业：他们从公开市场买煤（价格不再受到太多保护），再发电卖给电网（价格又受到限制）。要预测他们的利润非常不容易。他们的固定资产很大，前期投入多。我感到，这个行业不太适合小股民。

　　过去十年，中国经济腾飞，房地产行业兴旺，高耗能的行业（钢铁，化工，建材）增长很快，电力需求的增长很旺。这导致了经常缺电的问题，电力公司的发电小时数很高。但随着大量新电厂的建造，这种状况不容易重演。而且，煤的价格又难以预测（中长期看涨）。

　　航空行业。这在全世界都是亏钱容易赚钱难的行业。这已经被几十年来各国的经验所证明。如果你不服气，请看看巴菲特的分析和教训。他经不住优秀的管理层的诱惑，投资于美国西南航空公司，教训很深。在欧美和日本，绝大多数航空公司经常在破产的边缘行走。跟电力行业一样，航空行业也处于一个奇怪的两难状态：如果经济好的话，飞机坐得很满，但竞争的格局使得它们不能加价（当然还有价格管制）。这时，石油价格也很高。反过来，如果经济疲软，油价可能下跌，但是机舱里面又可能空空荡荡。全球的股民在航空公司亏空的钱实在太多了。

　　金融业。在我看来，金融业是最好的股票投资行业，特别适合那些不能够也不愿意玩高难度动作的小股民。为什么？第一，金融业是经济中所有行业的高度概括和抽象，投资金融业就等于投资所有行业。这样一来，投资者可以避免过度集中的行业风险。另外，你很难找到一个比金融业更具有杠杆效应即放大效应的行业。所以在经济增长很正常的年代，金融业会跑赢其它大多数行业。当然，在经济滑向衰退时，坏帐增加，可能让金融企业巨亏甚至倒闭。但是，由于金融业的特殊地位，政府又不敢让金融机构倒闭，在困难时必须伸出援手。这就出现了一种不对称。赢了的时候所有股东有份，亏了由政府埋单。虽然经济周期难免，但中国经济的基本方向在未来五年还是向上的。这就决定了金融业投资的可行性。另外，这些企业一般比较大，安全性比较高。从“投资者的护城河”的角度，金融机构的客户从金融机构“叛逃”到另外的金融机构的成本很高。投资金融业的另外一个好处就是，政府对营业执照的控制使得金融业的竞争远不如其它行业激烈。

　　基础设施（港口、码头、机场、公路、隧道）。这是长期以来我最爱的行业之一。有三个原因。第一，他们的风险比制造业小，收入和利润也比较容易预测。第二，这些行业的利润和现金流比较透明，管理层操纵的空间不大。第三，这种公司管理起来容易。引用一个基金经理的话，“傻瓜都能管理的行业就是股民投资的好行业”。但这些行业的缺点是，他们的增长空间往往有限，而且港口也对国际贸易也太敏感。此外，过度的资本支出可以让公司破产。所以，在这些行业的公司中，越老就越好：处于前期投入阶段的公司有危险。由于这些行业一般依靠很高的负债率来提升股东的回报率，所以，当通胀预期和加息预期开始出现时，他们往往跑输大市。

　　制造业。制造业的企业形形色色，很难用一个标准来衡量。我以前十分排斥制造业。近来，我的观点有些细微的变化。制造业企业的成功在于制造了一种需求旺盛的产品。也就是说，他们占了天时地利。

　　最近，我对制造业有了另外一个新的理解：即使在产能严重过剩的行业，新的加入者也可以大赚其钱。比如，中国的钢铁业和电解铝业产能严重过剩，政府三令五申，压缩产能。但为什么不断有新的企业拼命要进来呢？批评家们说，因为他们不理性。这可是小看了民营企业的才干和心理素质。我认为，他们成功的秘诀是，他们有比较新的技术和工艺，而现有企业的原有设备成了包袱。此外，现有企业的高工资、高福利、退休员工、冗员、监守自盗和跑冒滴漏，等等，才是真正的问题。大量的民营企业很容易就看到了老企业的这一弱点，所以他们的胆子和决心特别大。没错，他们的进入确实会加剧已经很严重的产能过剩。但由于竞争对手的水平太差了，这些新企业的利润率相当不错。

　　房地产业。房地产业在中国这十年很风光，但很多企业的股价不仅低于五年前的水平，他们的市值也低于他们近年来从公开市场所筹措的资金总和。人们多把这种状况归结于宏观调控。但做任何行业都要面对政府的监管。如果没有能力面对监管，什么也无法实现。我的结论是，这个板块很便宜，在未来4-5年可能跑赢大多数其它板块。

　　食品和饮料行业。按照我的理解实际上属于制造业。在这里，品牌有些作用，但作用并不像人们想象的那么大。现在有些企业确定了他们的领先地位，也只有这个时候，他们的品牌才变得比较重要，才开始对长期的营销有些作用。但是，他们并没有修建象样的”护城河”。只要他们放松警惕，他们就会被竞争者甩在后面。而且，行业的进入门槛太低。即使他们把所有的竞争者都消灭了，他们也不敢明显提高产品价格，恐怕邀请新的加入者。我经常提醒自己，在投资这类企业的股票时，人们容易高估品牌的价值。其实，品牌很脆弱。

　　零售。我一直喜欢零售企业的股票，但最近学习“护城河”的理论，我开始对零售和餐饮业抱有戒心。他们的问题是，客户在“叛逃”时太容易，成本太低。另外，这些行业最近五年运气不错，赚了很多钱，于是，该行业正在经历一个前所未有的产能扩张。如果经济突然疲软或者销售放慢，他们的房租和其它固定费用可能成为一个大问题。

　　燃气公司、供水公司和污水处理企业。这是我最爱的行业。他们在获取特许经营权的时候，确实需要竞争。但是一旦获取，便成了那些城市的几十年的垄断经营者。资产的回报不错，而且还有很高的增长空间。

　　（　作者系瑞银投资银行中国区副总经理 本文观点不代表作者雇主。）

　　“未来几年海外将是大牛市，但中国除外。”一向敢言的瑞银证券分析师张化桥去年11月底再次语出惊人，不过市场也印证了他的判断，去年底以来美国道琼斯、法国CAC40、德国DAX等主要市场指数均走势强劲，而亚洲市场表现则相对不甚乐观。对于当前的A股市场，张化桥对《红周刊》记者说出了他新的判断。

　　高通胀将抑制A股表现

　　《红周刊》:你被评为“最敢讲真话的分析师”，今天我们来说说真话，你认为造成国内高通胀的原因何在？　

　　张化桥:其实在香港和大陆的证券界，绝大多数分析师还是讲真话的。我也属于多数派，只不过多数同仁们可能说得比较委婉，而我喜欢讲得直接一点。我讲真话时心里比较舒服。你说的高通货膨胀问题，我认为完全是短时间内银行系统放出的信贷过多所致，至于高通胀还会延续多久？我真不知道。可能会很长久，不过因为当局担心经济增长太慢，所以紧缩会很有限度。

　　《红周刊》:中国央行几次加息，您觉得未来会进入延续加息通道吗？

　　张化桥:我想加息的次数不会太多，因为我看中央政府已经没有足够的回旋余地。经济增长一旦放慢了，他们可能就犹豫了，又会转变调控的方向了。我认为通货膨胀有自我疗伤的功能和自动紧缩机制，物价上涨时，资金面显得不够，即使央行什么都不做，经济增长速度也会自动放慢，结果物价会自动趋于缓和，相反紧缩过头了，反而容易令经济增长雪上加霜。

　　《红周刊》:您年前表示未来几年海外股市是大牛市，但中国除外，理由还是通胀。股市是经济的晴雨表，这与未来中国经济高速发展不矛盾吗？

　　张化桥:相对别的国家，我们的经济高速成长是肯定的。因为我们穷、我们的基数低、我们着急。但高经济增长并不等于好的股市表现。美国1968年~1983年经济持续高速增长，但是股市却连续跌了15年。如果用通货膨胀率来调整之后，股市大约跌了80%，原因就是高通胀。高通胀环境中的高利息率增加成本，使企业的利润遭受损失，还使企业和家庭都不敢做长期打算。

　　规避通胀要实在投资

　　《红周刊》:那么在通胀如此严重下，老百姓投资什么好呢？

　　张化桥:盲目找投资标的来规避与完全不想办法规避通货膨胀是同样愚蠢的行为。我个人认为，大家要根据自己的情况实在一点。

　　《红周刊》:怎么实在一点呢？

　　张化桥:我父母都在湖北小镇，要维持养老的生活，我建议他们存定期存款，买所小房子，再把农村的自留地管好。这些简单的方法很多人想不到，或者懒得想，其实最好的保值办法是开家小咖啡馆、餐馆、补习社等等，总之做点实事。　

　　《红周刊》:A股有没有机会？

　　张化桥:A股里很多大公司还是不错的投资对象，中小公司好像太贵了。

　　大股票机会最确定

　　《红周刊》:大股票具体指哪些？

　　张化桥:所有的行业里的大股票，特别是金融、地产板块的股票。长期来看，这些大股票现在价位看来很不错。不过中短期（3年以下）的事情谁又能知道呢？顺便强调，我的观点不代表瑞银，只代表个人。

　　《红周刊》:特别看好金融、地产股的理由呢？

　　张化桥:这两个板块的股票估值便宜且有利润增长的保证，最能反映经济变化的各个方面。同时，它们也是负债率较高的行业，等到股市复苏时，由于杠杆作用涨得也最多。这两个板块至少投资3年，我看好5~7年。

　　《红周刊》:怎么挑选这些大股票？

　　张化桥:做宏观分析难，选股就更难了。所以我反对过度集中的投资，这也是我为什么建议大家买指数型基金的原因了。在地产和金融板块，只要去除那些明显太贵、无法增长的、名声有问题的、媒体上曝光太多的，其他不要太认真地选，都差不多，分散多买几只。

　　《红周刊》:对市场您怎么判断？

　　张化桥:我的理论是:分析，但不做预测。如果一定要做预测，就只做三种预测:长期预测、模糊预测和方向性的预测。我的预测是，未来几年国内股市很艰难，原因就是高通胀。我感觉很多专家太乐观了，我想他们可能把希望和预测混淆了。

　　张化桥简介:1963年出生于湖北。先后在央行、里昂证券等公司任职，有7年的证券从业经验，曾经被评为“最佳中国分析师”、“最敢讲真话和有良知的分析师”，现任瑞银投资银行中国区副总经理。

　　钱经：M

　　张化桥：Z

　　M：现阶段国内投资者是否有必要布局投资全球市场？Z：我关于未来几年股票投资的两句话是：全球资金泛滥（中国除外），全球大牛市（中国除外）。投资海外是个好主意。但有三个条件：钱足够多，交易成本足够低，对海外市场足够了解。

　　M：中国除外，理由是什么？因为通货膨胀？　Z：中国的资金太紧张，哪里有什么资金泛滥？我们的通货膨胀是成本推动型。通货膨胀需要占用很多资金。为什么？买同样一块土地和同样一个房子，需要花费更多的钱； 工厂购买同样多的原材料和能源，需要更多的资金。为了做同样多的生意，商店的铺底资金要上升。所以，表面上的货币供应量增加很快，但实际上很不够用。

　　M：未来几年全球会是大牛市的依据是什么？Z：理由之一是全球面临的严重经济问题导致的低利率和低利率预期的延续；另一方面，2008年下半年出现的全球经济危机所暴露出的一个大问题是全球的产品过剩危机以及增长极限的逼近。在这种大趋势下，导致中长期资本回报率下降，投资回本所需的时间拉长，所以资金在制造业、农业、商品这些投资品转了一圈之后最终还是会回到股市，所以全球股市的前景会比大家想象的要好。

　　M：全球投资应该关注什么？Z：指数基金为主。范围越大越好。不要选太专业、覆盖范围太小的追逐概念的指数基金。因为当一个概念走红的时候，往往也是价格偏高的时候。

　　M：有什么风险？Z：所有风险。最大的风险是自以为是。这永远是最大的风险。

　　M：汇率波动在全球投资中影响到底有多大？Z：当然很大。但汇率是不能预测的。本人在两个国家的三所大学获得3个经济学的学位，又在外国投资银行工作近17年，还获过很多奖，但仍自认为没有能力预测汇率走势。也许确有高人，但不是我。

　　M：港股已经涨了不少，还有戏吗？　Z：中长期很看好。但是，短期谁知道呢？我看好港股有三个原因：香港上市公司的质量一般好过A股；多数香港股票也比A股便宜；这些股票面对的是中国的盈利和美国的利率。这是完美的结合。中长期来看，市盈率无非就是利率的倒数而已。

　　中长期看，股市的回报与GDP增长大体相当。扣除税费和频繁买卖错过的机会，多数股民只能得到百分之几的年均回报

　　虽然短暂，中国股市的历史也快20年了，大多数股民的股龄也有10年以上。我们得到了什么？学到了什么？我认为，我们该反省了，变一变行为方式。

　　本人从1994年进入香港股市的第一天，就不自觉地承担了“教师”角色，1998年以来一直担任研究部主管，获奖颇多。但我越来越发现自己其实并不懂。更糟糕的是，其他股民甚至专家也不懂。

　　绝大多数股民（中外亦然）认为自己的智商和情商优于他人。但这在科学上不能成立。正如大多数人认为自己的容貌好过大多数人，自己的驾驶技术好过大多数人。

　　股民对回报率期望太高。中长期来看，股市的回报与GDP增长大体相当。扣除税费和频繁买卖错过的机会，多数股民只能得到百分之几的年均回报。你如果把这个残酷的事实告诉股民，他们会说，“太低了，不可能!”

　　美国过去十年的宏观经济还是不错的：虽然基数高，年均GDP增长率也有2%-3%。股市表现却很差。道琼斯指数虽然近两年反弹了很多，仍然低于十年前。也就是说，作为一个整体，美国股民白干了十年。中国2001年到2005年经济增长迅猛，货币供应量每年增长超过20%，而且政府不断为股市保驾护航，但股市连跌了五年。这几年经济也不错，股市表现又如何呢？

　　股市有这个理论，那个学说，还有看图指路的算命先生，但长期的事实证明，这些专家完全不懂。但很少有人会坦白地说我不懂。基金经理当然不说，证券公司也不说，股民们更不愿意承认。否则，你到股市来做什么？

　　股市难测，股民怎么办？我认为，降低期望是关键。我们应该对着镜子，像练英语一样反复念叨，“我不能预测宏观经济，不能预测大市，更不能预测股价。股市的回报每年有百分之几就很不错了。”

　　有这种态度，我们就能解决两个问题。第一，不再焦虑和频繁买卖。短线的极端是炒“即日鲜”（day trading）。这在美国1996-2000年互联网高峰时很盛行。但后来都死光了。

　　第二，我们不再盯着股票报价机和电脑，不再关心北京又出台什么政策，或者某个名人放了一炮，某个分析师调整对通胀的预测。对各种投资热点和时髦概念也会失去兴趣。

　　本人最近出版一本小书《一个证券分析师的醒悟》，中心思想是把投资过程尽量简化。我自己的投资大概是这样做的：

　　第一，不做汇率、铜价、楼市和股市的预测。我发现我没有能力做这种预测。别人也没有。第二，不要高估自己选股的能力。粗放选股，不做精确预测。

　　比如我想投资恒生指数，预期未来二三十年增值，但有些成分股可能不会有太好的表现。怎么办？

　　我做了一个折衷，把前20%的大公司去掉（增长有限），把后20%的小公司去掉（风险太大），再把完全不懂的行业去掉（对我而言，是医药、科技、化工和航空航运）。剩下大约一半中型公司，再剔出我认为有问题的行业，比如家用电器和纺织。最后，再剔出一眼看去就很贵（热门）和商誉有争议的公司，以及地方政府拼凑的公司。再加进个人判断，选出50-70支股票。我把这视为比指数基金更好，更具成长性的资产组合。

　　这个组合当然会错过很多好机会。但天底下的好机会太多了，你我能全抓住吗？我不会轻易变动这个组合，也不会对IPO或市场热点有任何兴趣。我的工作就是守株待兔，除非某个股票涨特别多，才会“割韭菜”。

　　美国股民经历互联网泡沫的破灭和本次金融海啸，对指数基金的兴趣空前高涨。中国股民近十年遭受的苦难不亚于美国股民。我们不该好好想想如何升级吗？

　　很多对冲基金很赚钱，它们的创办人和高层员工也很赚钱，这些都是事实。但是，他们成功的前前后后也有大量的辛酸故事。这些故事包括高度的压力，以及关闭、破产和多年不赚钱的例子。对于少数赚钱的对冲基金，我们要分析他们是如何赚钱的。我看原因不外乎两种：第一种是确实水平高（加上运气好），赌对了。比如，在投资回报方面，有些长期以来表现优于大市，所管理的资金也就越来越多，管理费收入越来越大，利润分成也越来越丰厚。但这种人毕竟是凤毛麟角。

　　第二种是绝大多数，他们的水平虽然一般或者投资表现平平，但筹集资金的能力很强。他们赚的是稳定的管理费和巨额的利润分成。比如，某某基金管理3亿美元的客户资金。去年，恒生指数上升了48%，但该基金只涨了20%。虽然它跑输了大市，但该基金除了收取1.5%至2%的管理费之外，还要分得利润的20%，即1200万美元。今年如果全球股票大市不振，该基金一分钱也没有赚（所以无利润可分），但是管理费也有500-600万美元。明年如果该基金亏损10%，管理费也还是要收取的，虽然他们拿不到利润分成。对冲基金的创办人（以及高层员工）很赚钱，但这不等于基金的投资人也很赚钱。此所谓“挖黄金的人未必赚钱，但是卖铲子的人肯定赚钱”。事实上，绝大多数基金的表现很一般。作为一个整体，他们当然只能跑输大市，因为他们的费用太高。也就是说，像你和我这样的个人投资者在投资业绩方面完全可以优于对冲基金。为什么？

　　第一，对冲基金的经理们虽然学业成功，工作卖力，又有投资银行在信息、分析、交易以及资金等方面的支持，但这些人天天承受的压力太大，比如他们天天要看这个月的基金表现，下个月的回报，再下个月的增长等等。他们过多地关注基金在短期内的回报，也就没有办法关注中长期。而在短期内，即使是又好又便宜的公司也不见得会在股价上有优异的表现，而又坏又贵的公司的股票未必一定下跌。即使基金经理们对基本面的分析完全正确，并不能保证他们在短期内能获利。遗憾的是，他们的大部分资金来源是短期资金。有些即使是长期资金（比如三年），但三年对于投资来说仍然是过于短期。另外，即使你的资金有三年的锁定期，你仍然要有频繁的业绩报告，特别关心基金的波动系数，这就直接地影响了基金经理的行为方式。

　　第二，在市场低谷的时候，理性的投资者本来应该加仓，买入更多股票。对冲基金的经理们当然明白这个道理。但他们的投资者不见得总是明白这个道理。于是，在市场低谷的时候，这些基金可能遇到很多赎回的请求。于是，他们没办法只好割肉斩仓。在市场高位时，投资者会有大量的新钱给基金来管理。当然这是亏钱的最好时机。

　　巴菲特长期成功的原因很多， 其中之一就是他的资金的长期稳定性。其实，他的公司就是一个封闭式基金。他可以不关心今年或者明年的表现，也可以不关心波动系数，这与绝大多数对冲基金是不同的。他曾经说，波动很大的15%的年回报率当然好过平稳的8%的年回报率。可是，绝大多数基金经理不敢那么潇洒:基金评级公司会给你很低的评级，投资者也会敬而远之。

　　你和我，以及其他真正的长线投资者只关心10年或者20年甚至30年以后我们的退休金是否足够的问题，我们并不太关心短期的波动和其中上上下下的过程。这当然是在股市赚钱的唯一方法（除非你创办一个基金，变成卖铲子的人）。我们不仅节约了交易佣金，也避免了买进和卖出时机上的错误。今年5月，美国最成功的基金经理之一退休。当人们向他讨教成功的秘诀时，他说，秘诀在于不交易或者尽量减少交易。

　　也有些基金经理认为对冲基金在资金来源方面的不稳定性不是什么了不起的缺点，因为投资者的抽资也可以把坏事变成好事：迫使基金经理经常把资产组合中的烂苹果丢掉，把钱归还给投资者。但我看这还是个问题:说到底，基金经理成功的第一诀窍是有钱管理。

　　最近，我读了几本关于对冲基金的书，除了它的娱乐价值以外，作者就是吹嘘自己如何工作卖力，思维敏捷，投资成功和赚大钱。但是，我的结论是，作者和其他对冲基金经理们只不过是运气好而已。他们的分析一半正确，一半错误。当他们正确的时候（或者运气好的时候），他们赚大钱。可是当他们运气不好的时候（或者看错的时候），他们亏的是别人的钱。这是一个很不公平的游戏。

　　这几年，有很多极端聪明的人放弃或终止对冲基金的游戏。他们终于明白几个道理。第一，不管你多么聪明，多么卖力，想把宏观经济和企业的基本面真正弄明白，是非常不容易的。第二，即使你弄明白了，也不见得就能赚钱。基本面可以长期被另外的各种因素所抵消。第三，在短期内，甚至中期内，运气永远是最重要的。

　　对冲基金的聪明人们虽然花很多时间研究企业，但是他们把更多的精力用在一个天生就无法解决的难题上（即把握买进和卖出股票的时机）。所以他们成功的概率大大降低了。他们发明了这个观测指标，那个观测指标，但是这些指标都有缺陷，都有不灵的时候。当然，他们还有很多其它方法（其实是迷信），比如技术分析、涨跌股票的个数比例、“一月效应”、“五月份卖，度长假”等等。

　　我们的报纸，杂志和电视上到处是轻浮的和随意的股票买卖建议。人们也喜欢用“炒股票”这样的词语来对付他们的读者，实在不负责任。如果用这种态度来投资，你如何能够取胜或者跑赢对冲基金呢？大家急不可待地预测股市的走势，恒生指数下个月或下个季度的点位，以及某个股票（或者汇率）在几个星期或几个月内的变动，我看实在是不明智的。天才交易员们的成功不等于可以在你的身上成功复制；在某个阶段成功了，不等于可以在其它的时候成功。

　　由于制度上的原因，绝大多数对冲基金的表现平平。只要你我坚持长期投资的理念，我们很容易战胜对冲基金。但是我们无法战胜对冲基金的基金经理， 除非我们也跟他们一样，开始卖铲子。卖铲子跟挖黄金在商业模式上是不一样的。（本文只是作者个人观点，不代表其雇主。）

　　作者简介：张化桥，现任瑞银投资银行中国区副总经理。在担任瑞银中国研究部主管期间，曾连续四年（2001-2004年）荣膺《亚洲货币》评选的“最佳中国分析师”殊荣。著有《一个分析师的醒悟》。