[摘要]欧洲主权债务危机同时具有“三代”货币危机的特点，需要综合治理。一要加强事前防范，严肃各国财政纪律，这是治理危机的根本所在。二要强化事后管理，不断完善救助机制，建立永久性危机处理机制及相关机构，防范预期引致的金融危机。三要加强对危机中银行业的监管，防范银行危机的爆发，遏制金融危机的蔓延。

　　（中经评论·北京）早在2009年底，欧元区一些国家就先后出现了主权债务问题。如2009年12月8日，标准普尔对希腊的主权信用发出警告，同时将葡萄牙的主权信用评级前景从“稳定”降至“负面”。12月10日西班牙的主权信用评级前景亦被标准普尔下调。12月16日标准普尔又将希腊的长期主权信用评级由“A－”降为“BBB＋”，并将该国的评级保持在信用观察负面行列。欧洲主权债务不断恶化，欧洲主权债务危机爆发。

　　进入2010年，欧洲主权债务危机继续发酵，更多的国家卷入危机之中，欧洲五国的财政赤字和债务水平仍然很高，今年4月23日希腊政府终于被迫向欧盟和国际货币基金组织（IMF）求助，经过多次讨论和协调，最终由欧盟和IMF联合向希腊提供资助。

　　尽管如此，欧洲主权债务危机经过短暂的喘息过后，最近又有进一步加剧的危险，欧债危机一周年，爱尔兰、匈牙利、西班牙、意大利和葡萄牙都存在债务违约风险，欧洲主权债务危机有进一步蔓延的趋势，如果这一局势不能被有效遏制，一些学者认为欧元将面临“崩溃”的危险。

　　笔者通过对上世纪70年代以来几代货币危机爆发的原因和特点分析，认为由于欧元区是不同主权国家形成的单一货币区，欧洲主权债务危机兼有几代货币危机的特征，危机防范和治理也更加复杂。

　　一是主权债务危机国家过度扩张的财政政策和固定汇率制的不一致性，兼有第一代货币危机的特点。

　　从第一代货币危机理论来看，对于一个独立主权的国家而言，政府财政赤字较高是国际收支不均衡的根源。如果财政赤字超过经济增长确定的水平，国际收支会恶化，本国货币贬值，固定汇率制度崩溃，货币危机爆发。第一代货币危机理论基本解释了拉美国家上世纪70年代末80年代初的货币危机。

　　我们知道欧元区是单一货币区，放弃了各自的主权货币，共同使用欧元，这实际上是各国货币之间完全钉住的汇率制度，主权货币已经退出流通领域。既然欧元区采取的是完全钉住的汇率制度，要维持汇率钉住，也就是要维持欧元，各国不能采取过度扩张的财政政策，否则和固定汇率制度是相悖的。

　　这也是为什么加入欧元区要强调达标机制的重要原因，财政赤字不能超高3%；债务占GDP的总额不能够超过60%，否则过高的财政赤字和债务水平会导致固定汇率制度崩溃，也就是欧元区会解体。

　　从理论上来看，欧元区国家使用单一货币，各自货币已经不存在，不可能发生本国货币大幅度贬值的情况，本国货币危机不会发生，但财政赤字较高，会变相以主权债务危机的形式爆发，同时共同的货币欧元对外会大幅度贬值，这就是欧元区国家之间完全钉住汇率制下金融危机的特点。因此，一个国家连续的财政赤字导致国际收支危机，迫使该国不可能维持固定汇率制。从欧元区来看，高财政赤字的国家也难以维持汇率稳定，即维持欧元区的稳定。

　　去年10月初，希腊政府宣布2009年政府财政赤字和公共债务占国内生产总值的比例将分别达到12.7%和113%，立即引起市场警觉。实际上，除了希腊，欧元区其他国家财政赤字和债务水平也在不断上升，西班牙财政赤字已经接近10%，葡萄牙9%；爱尔兰也超过了10%，财政赤字都大大超出标准。

　　政府采取过度扩张的宏观经济政策，这和固定汇率制是相悖的。财政赤字是国际收支危机的一个重要根源，财政和货币当局能够维持财政和货币纪律，固定汇率制是可行的，否则财政赤字的扩张将导致固定汇率制的崩溃。从主权债务危机的国家来看，控制财政赤字是维持本国汇率稳定的重要条件，也就是维持欧元区存在和稳定的重要条件。

　　二是评级机构不断下调“欧猪五国”的主权信用等级，加剧了主权债务危机的自我实现，兼有第二代货币危机的特点。

　　第二代货币危机模型认为，货币危机发生的根源不在于宏观基本因素，而是由于投机者的贬值预期自我实现所导致的。如1994年墨西哥的金融危机和1992-1993年欧洲汇率机制的崩溃就是如此。第二代货币危机模型强调名义利率的关键作用。因为从理论上讲，政府总可以通过提高利率以抵消市场贬值预期、获得外汇资金来维持汇率稳定。当政府被迫放弃固定汇率时，主要是提高利率维系平价的成本大大高于维持平价所能获得的收益。

　　从欧洲主权债务危机来看，一旦某一个国家出现债务问题或存在潜在的债务问题，主要国际评级机构就会下调该国的主权债务信用评级，该国债券的信用违约掉期的利率就大幅度上涨，增加了该国政府的融资成本，使得主权债务问题进一步恶化，加剧了主权债务危机预期的自我实现。

　　在第二代货币危机的条件下，货币危机的发生机制体现为一种恶性循环：政府通过提高利率方法来维持固定汇率的努力会增加政府采用固定汇率制的成本，这又会加强市场的贬值预期，促使利率进一步上升。这种预期通过利率机制而实现，迫使政府最终放弃固定汇率。

　　从欧洲主权债务危机来看，信用等级不断下调，危机预期不断推高政府融资的利率，政府融资成本不断上升，如果主权信用等级下调至拉垃圾，甚至不能够从市场融资，主权债务危机不断加剧。没有本国货币，政府不可能采取货币大幅度贬值的措施减轻债务，最终不得不向IMF和欧盟求助以渡过难关。如果不能够得到援助，这些国家可能面临破产的风险，甚至不得不退出欧元区。

　　三是货币危机和银行危机往往交织在一起，相互渗透，兼有第三代货币危机的特点。

　　从1997、98年东南亚国家的金融危机来看，银行危机和货币危机紧密相连，货币危机和银行危机具有共生性。危机爆发前，这些国家资本内流，银行体系外债增加，外汇风险暴露不断累积。由于外部环境恶化，资本外流，国际信用评级机构也纷纷下调这些国家的信用等级，使得这些国家外部融资更加困难，加速了外资的撤离。资本外流和本国货币贬值，银行体系债务加重，货币危机和银行危机相互交织。

　　从欧洲主权债务危机来看，国际知名评级机构穆迪投资公司于今年3月31日下调了5家希腊银行的评级，希腊银行体系的问题暴露出来。除了希腊，随着欧债危机的恶化，国际评级机构已接连警示了爱尔兰、匈牙利和芬兰等国的银行业风险。今年3月30日爱尔兰政府宣布了对银行业的救助计划，收购大量不良贷款。穆迪公司今年12月8日宣布，由于芬兰经济环境存在较高不确定性，维持该国银行系统展望为“负面”，银行体系风险日益突出。

　　欧盟将于2011年2月再次对欧洲银行业进行压力测试，尽管如此，市场对欧盟的测试可信度持质疑态度。欧盟曾于今年7月进行了一次大规模银行业压力测试，市场认为测试标准过度宽松，不能真正反映银行体系的风险。

　　实际上，商业银行经营都是短借长贷和融资的高杠杆。如果经济下滑，国内国民收入下降，国内银行的借款者偿还贷款的能力下降，将影响银行的资产质量，导致银行危机。汇率的波动也会对银行的资金敞口产生影响，货币贬值增加了借外国货币债务偿还的负担，货币剧烈变动很容易使银行陷入困境。

　　除此之外，在希腊、爱尔兰等银行危机的冲击下，欧元危机进一步加剧，欧元持续下滑，以外币表示的债务会增加，欧元危机和银行风险相互渗透，相互影响，体现“双胞胎”危机的特点。

　　基于以上分析，笔者认为，第一代危机模型强调危机前过度扩张的财政政策是导致货币危机的原因，而第二代货币危机的模型强调预期事后基本经济变量的变化导致货币危机自我实现。第一和第二代货币危机的模型并不仅仅是产生危机的条件不同，它们对减少危机可能性的制度安排有不同的含义。

　　第一代模型强调加强政府的宏观经济约束能够稳定汇率，而第二代货币危机模型则不同。在自发引致的货币危机中，政府对市场预期内生地反应，由于贬值预期，货币当局为了维持固定汇率，必须上调利率，但高的名义利率最终可能迫使政府放弃钉住汇率，因此防范货币危机发生的主要措施是提高政府政策的可信度。

　　而从第三代货币危机的特点来看，解决银行危机要建立在前两个基础之上：控制财政政策的过度扩张；一旦货币危机爆发，要有足够的融资能力，消除市场的悲观预期，同时要加强对银行体系的监管，防范货币贬值对银行体系资产负债的冲击，维持银行体系的安全。

　　由此可以看出，防范和解决欧洲主权债务危机除了主权债务危机国家要采取紧缩性的财政政策和削减财政赤字外，还要让投资者相信政府有足够的资金来源应对危机，同时要防范主权债务危机向银行危机的传导，强化银行体系自身抗风险能力。

　　从短期来看，解决主权债务危机主要有三种方法：一是扩大救助资金规模，发挥最后贷款人的功能，提供足够的流动性，恢复市场和公众信心；二是允许欧洲央行发行欧元区联合主权债券来解决债务危机，彻底消除投机者的危机预期；三是采取量化宽松政策，欧洲央行直接购买主权债务危机国家的债券，提供资金支持。

　　由于欧元区是多个主权国家的联合，不同国家有不同利益，难以协调，欧洲央行不可能像美日那样大规模采取量化宽松政策收购危机国国债；其他财政状况较好的国家也不愿意拿出资金援助主权债务危机国家。因此，这几种方法实施都面临一定的障碍。

　　笔者认为欧洲主权债务危机同时具有“三代”货币危机的特点，需要综合治理。首先要加强事前防范，严肃各国财政纪律，这是治理危机的根本所在，如欧元区打算建立“财政联盟”就是要解决这一问题。其次要强化事后管理，不断完善救助机制，建立永久性危机处理机制及相关机构，防范预期引致的金融危机。最后欧洲主权债务危机对危机国银行体系冲击很大，要加强对危机中银行业的监管，防范银行危机的爆发，遏制金融危机的蔓延和传导。

　　目前关于这三方面侧重点存在分歧，IMF强调危机的及时处理，要加强救助机制的完善，迅速遏制危机的进一步发酵和蔓延。而德国等则更强调各国财政纪律的约束和银行压力的测试的重要性。IMF注重短期治理，德国注重长期防范，关键的问题是既要采取救助措施，防止危机恶化，又要防范救助的道德风险，促使危机国家以后严格遵守财政纪律，二者缺一不可，这才是问题所在。

　　如何在这两者之间恰当平衡，正不断考验着欧盟领导人的智慧。

　　（上海证券报，复旦大学国际金融系，陆前进）