货币超发已成热点。而外汇占款是我国基础货币的主要来源之一，解决货币超发的关键在于怎样把外汇花出去，提高资金的使用效率。中央银行要减少持有外汇，扩大持有外汇的主体，增加私人投资者对外投资的渠道，缓解外汇占款持续增加的压力。

　　最近关于货币超发的讨论比较热烈。货币供应量的增加会导致通货膨胀上升，短期内通货膨胀预期上升，长期来看，预期的通货膨胀会转化成现实的通货膨胀。中国的货币超发主要是源于外汇占款增加。外汇占款增加是我国基础货币的主要来源。

　　通常，为了维持汇率的相对稳定，国际收支盈余，中央银行为了防止本币升值，在外汇市场上买进外汇，外汇占款增加，基础货币增加；相反，如果国际收支逆差，中央银行为了防止本币贬值，卖出外汇，外汇占款减少，基础货币减少。

　　我国央行资产负债表中资产方的外汇占款主要是以外汇储备资产为主，当中央银行买卖外汇时，就要放出或回笼等值的本国货币，如中央银行出售外汇，则基础货币减少；中央银行买进外汇，基础货币增加。截止2010年9月份，我国外汇占款195222.49亿元，基础货币是161320.34亿元，外汇占款是基础货币的1.21倍，外汇占款完全支撑了基础货币的供给。

　　长期以来，由于我国国际收支的双顺差，外汇占款一直持续增加，外汇占款和基础货币是同向变动的，外汇占款越多，基础货币增加会越快。根据央行公布的数据，我国今年10月新增外汇占款高达5190.47亿元，较9月份环比大幅增长79%，同时由于受人民币升值预期和美日量化宽松政策的推动，资本流入可能会继续增加，外汇占款变动将直接影响基础货币的变化。

　　在中国现在的外汇体制下，中国国际收支的盈余通过结售汇就转变为中央银行的外汇占款，构成了中国货币供给的一部分，在货币需求不变的条件下，将导致国内价格水平的上升。如果货币供给增加导致总需求增加，生产能力扩大，总供给上升，将不会导致较大的通货膨胀。如果总供给增加赶不上货币供给的增加速度，则物价水平将上升。实际上国际收支的盈余形成了对国内的需求或国外的需求。

　　例如，出口企业创汇，它既可能用来进口；也可以用来结汇，获得本币，形成了对国内产品的需求。如果外汇是用来进口，则对本国货币市场和商品市场没有影响；如果是结汇，则本国的货币供给增加，总需求上升。目前我国在人民币升值的条件下，国际收支的盈余多数是结汇，导致本币的流动性过剩，形成了国内的总需求，导致国内商品价格的上升。

　　实际上，如果企业把外汇全部卖给银行，银行再把外汇卖给中央银行，如果外汇资金没有用来进口或通过其他方式再卖出去，则外汇占款增加，就相当于中央银行对商业银行信贷的增加，这也相当于扩张性的货币政策，会导致物价和资产价格的上升。

　　外汇占款的迅速上升将引发基础货币的大量投放，如果不采取相应的冲销措施，货币供应量将会大幅度上升。中央银行在货币市场上的对冲操作是稳定货币供应量的一个重要手段，我国央票发行和正回购操作就是主要的冲销工具，但央票的大量发行会导致利率上升，央行为了稳定利率，会使用法定准备金率工具回笼流动性。

　　由于我国商业银行体系中一直存在着超额存款准备金，存款准备金率变动直接影响金融机构的超额准备金余额，进而对货币的乘数产生巨大的影响，存款准备金率的变动对货币供给量有明显的收缩效果。为了控制过多的流动性投放，提高法定准备金率、公开市场业务操作将是我国央行控制市场流动性的主要手段。

　　尽管央行的冲销措施短期内有利于遏制基础货币的过快增长，但解决货币超发问题关键还在于怎样把外汇花出去，用源头上控制外汇占款的迅速上升。当前我国出口创汇企业通过结售汇，把汇率风险和外汇投资的风险全部转嫁给中央银行，由中央银行负责外汇的经营管理，以保证外汇资金的保值增值。

　　这种结果一方面导致外币的流动性全部转化为本币的流动性，国内的过多的货币导致商品价格和资产市场的价格过高；另一方面中央银行管理外汇的压力较大，外汇管理的风险过于集中。尤其在美元不断贬值的条件下，我国的美元外汇储备面临缩水的风险。因此外汇储备不是越多越好，而是要有效的使用，提高外汇的使用效率。我们要扩大外汇持有的主体，由集中管理变为分散管理，扩大资金的使用方式。

　　一是创新模式，把外汇投资出去。2007年6月为缓解流动性偏多问题，财政部曾发行特别国债购买外汇作为国家外汇投资公司的资本金来源。当时人大常委会批准财政部发行1.55万亿元特别国债购买2000亿美元外汇储备的议案，财政部发行特别国债给农业银行，农业银行获得特别国债，等量的人民币资金给财政部，然后中央银行购买特别国债，等量的人民币资金又回到农业银行，财政部再用人民币资金购买中央银行的外汇储备，用外汇注资投资公司，经过这样一轮的置换，实现了中央银行持有国债，财政部持有外汇的目的。

　　笔者认为这种方式虽然把外汇转到中国投资公司，但是外汇占款和基础货币并没有减少。如果要减少外汇占款，中投必须自己发行债券，用现金直接从中央银行购买外汇，而不是中央银行购买其债券，再注资的方式，否则，虽然中央银行的外汇储备会下降，但外汇占款不会减少，基础货币也不会减少。

　　因此如果再成立第二家或第三家类似中投的外汇投资公司，必须摆脱央行购买其债券再注资的方式，投资公司必须是独立的出资人，用现金直接向央行购买外汇，这样央行的外汇占款和基础货币都会下降，有利于改变央行被动购买外汇，再管理外汇的模式，实现央行购买外汇，再卖给外汇投资公司，有其自负盈亏、自主经营的模式转变，降低央行的外汇占款存量。

　　二是增加进口，进行资源型物资或战略性物资的储备。增加进口是促使外汇资产走出去的重要途径，目前我国外汇储备较高，要积极调整储备外汇资产的策略，不仅要储备外汇金融资产，还要储备实物资产，调整资产结构，分散风险。要用手中的外汇储备购买实物资产来储备如资源性物资和战略性物资，以应付突发事件和将来可能出现的经济风险。

　　三是鼓励中国企业走出去，扩展投资海外的金融机构（QDII），放宽投资的业务限制。放宽中国企业和居民海外直接投资的范围、渠道和审批程序，开拓更多的外汇直接投资渠道。要由原来的“宽进严出”的资本流动管理向“严进宽出”的资本管理模式转变。多年来我国为了吸引外资，实行资本流入容易，资本流出较难。而现在我国的经济情况发生了变化，外币流动性和本币流动性都出现过剩的情况，我国要鼓励国内资本走出去。

　　四是实行意愿结售汇，藏汇于民。在外汇投资渠道少，同时人民币升值的条件下，企业和居民都不愿意持有外汇，因此外汇占款增加，信贷资金增加，货币扩张。长期以来，我国结售汇制度是造成巨额的外汇储备的重要原因，是央行增加基础货币发行量的主要来源，也导致人民币流动性过剩。因此，改革当前的外汇管理制度，藏汇于民，有利于缓解当前外汇流动性过剩。

　　五是逐步放宽个人对外投资的汇兑限制，是促进境内个人充分利用国际金融市场优化资产配置、分散投资风险、提高资金收益，也是深化外汇管理体制改革，拓宽外汇资金流出渠道，促进国际收支基本平衡的重要举措。如2007年国家外汇管理局曾批准我国境内个人直接对外证券投资业务试点，居民个人可在试点地区通过相关渠道，以自有外汇或人民币购汇直接对外证券投资。

　　总之，外汇占款是我国基础货币的主要来源，解决货币超发不仅仅是人民币升值问题，还在于怎样把外汇花出去，提高资金的使用效率。中央银行要减少持有外汇，藏汇于民，扩大持有外汇的主体，增加私人投资者对外投资的渠道，缓解外汇占款持续增加的压力。

　　（作者单位：复旦大学国际金融系）