当前，我国长期存在的制度性、结构性问题日渐暴露，经济发展内外条件的基本面发生重大变化。随着可能导致经济滞涨局面出现的因素日渐增多，我国将逐渐步入系统性金融风险的高危高发期。如不及时改善经济结构，彻底转变发展方式，实现标本兼治，实体经济与金融系统的交相震荡将越来越密集，系统性金融风险爆发的几率将明显加大，甚至引发政治社会剧烈动荡。

　　系统性金融风险爆发的一般诱因

　　系统性金融危机爆发的一般诱因大致包括以下几种情形：一是通货膨胀。如 1980年代拉美债务危机，由于一国内外债务高企，被迫大肆征收铸币税，引发严重通胀和价格体系紊乱。二是资产泡沫。如 1990年代日本金融危机和美国次贷危机，大量金融产品的信用质量与某一类资产价值挂钩，使之成为具有系统重要性的金融资产。一旦价格泡沫破裂，心理预期的变化带来金融资产价值的普遍调整，金融机构巨额不良债权显现，以致频频破产倒闭引发金融危机。三是国际收支长期失衡。如1997年泰国货币危机，持续的巨额对外贸易逆差，固定汇率制下外汇储备不足且金融市场开放，使本币在冲击下被迫大幅贬值。四是金融市场外部动荡。如1998年香港联系汇率危机，金融风暴席卷东南亚，各国货币纷纷竞相贬值，外围环境动荡不定，引发投机资本对港元的大规模沽售活动。五是主要金融机构不健康和内控机制不健全。如 1998年俄罗斯金融危机、中国 1990年代大型国有商业银行的不良贷款问题等，经济转轨过程中出现的深层问题未得到有效解决，经营效益低下，案件频发，金融机构不良资产比重过高，抵御风险能力低下。六是监管松弛或监管制度有重大缺陷。如1997年阿尔巴尼亚乱集资引发的金融危机，金融法律和司法制度不健全造成市场主体行为扭曲，最终酿成金融和政治危机。七是监管的被动跟进无法适应金融创新。如次贷危机，现代金融创新层出不穷、金融工具日益精细复杂、信用链条不断延伸，而相应监管架构的调整无法及时到位，缺乏对相关主体的问责机制，导致金融活动中权责对应失衡，投机活跃。在持续数年信贷扩张、资产价格上涨、市场盲目乐观的背景下，个别交易风险逐渐累积成为整个金融市场的系统性风险。

　　综上所述，系统性金融风险大致包括两类：一类是货币汇率等宏观因素和突发事件引发，另一类是金融机构经营不佳与监管的制度性缺失引发。就后者而言，更多是通过机构资产负债表的普遍恶化，进而引起市场流动性紧缩造成。促使个别风险不再是通过由一家机构传导到另一家机构的链式途径，转而表现为从单个机构或市场扩散到整个金融体系的关键因素是信心和预期的破坏，即信用的破坏。其中，投机行为的大量存在则扮演了风险传导助燃剂的角色。

　　从新兴市场国家特点来看，央行及货币政策决策机制往往缺乏独立性，货币发行和财政支出都面临一定软约束。政府更多倾向于运用凯恩斯主义的货币政策优先促进增长，同时维持适度通胀率以平稳征收铸币税，并促使政府对国内负债缩水。此外，由于监管体制不完善，缺乏独立、健全的司法体系，对金融机构及金融从业人员的失信行为缺乏有震慑力的问责机制，更容易滋生道德风险。因此，新兴经济体国家发生金融风险的可能性也更大。

　　国内潜在系统性金融风险的特征与发展态势

　　我国系统性金融风险的潜在诱因不仅来自于以上一般情形，且具有转型经济体典型的改革与发展的阶段性特征，大致包括两类。

　　一类是金融领域部分环节自身的改革不到位。相对而言属于局部的、主要限于金融系统内部的风险，能够通过一般性的制度建设加以防范，或者通过紧急救助和处置有效应对。

　　另一类同经济结构和发展方式密切相关。在错误的宏观信号引导下，实体经济结构发展失衡，造成金融体系扭曲性跟进。一些可能诱发重大风险的领域，如房地产市场泡沫、地方投融资平台、信贷结构不合理、国际收支失衡与跨境资本异常流动、产能过剩等，都与我国目前的经济发展方式息息相关。主要风险隐患之间往往环环相扣，互为因果，并日益呈现出疑难杂症式的特点。任何一个环节持续恶化，都可能牵一发而动全身。同时，当实体经济和金融问题纠结在一起，资本充足率等指标将无法代表金融机构的抗风险能力，风险不再简单通过资产负债表的链条式传染，在最坏的情况下（即政府信用出现危机），甚至可能通过公众信心和预期的大面积破坏，实现爆炸式扩散。而在诊治手段上将面临动辄得咎的两难境地，传统的调控与监管措施、风险处置手段（如补充资本金、改善杠杆比率等）的局限性日益明显。由于我国特殊的制度环境，金融领域的“信用”安全很大程度上是靠政府信用作为支撑，政府既是主要金融机构的所有人，也是金融风险唯一的监管者、风险处置者和金融机构的最后救助人，政府与主要市场主体具有深度的利益关联。而监管者和所有人的身份重合，使得在很多场景下，确保金融机构审慎经营的监管措施不得不屈从于其它目标。由于缺乏清晰的产权约束，国有金融机构还往往存在财务约束松弛、经营效益不佳、疏于风险防范等问题，盈利水平对于行业垄断地位依赖性较大。而风险处置手段无论是通过财政注资，或者通过最后贷款人予以紧急救助，其有效性都高度依赖财政资源。大量金融产品和机构的信用水平则严重依赖政府信用，风险发生的强度和概率与经济增速和政治稳定性之间存在密切关联。因此，不论风险肇始于哪个环节，一旦构成系统性影响，政府信用危机将成为系统性金融风险的最大来源和风险的最终汇聚点。

　　未来20年，随着可能导致经济滞涨局面出现的因素日渐增多，中国将逐渐步入系统性金融风险的高危高发期。其一，经济社会发展中的制度性、结构性问题日渐暴露，通货膨胀将向成本推动和需求带动的双轮驱动型转变，专注于国内流动性管理的货币政策在遏制通胀方面局限性日益突出。其二，随着国际金融危机的持续影响，经济发展内外条件的基本面出现重大变化，投资驱动和出口导向的发展战略难以为继，依靠粗放式要素投入推动低层次产能扩张的经济增长模式已到了发展的临界点。在企业成本不断攀高，外需长期疲软的背景下，不难预料，我国经济增速将逐步回落，进入次高速和中等速度增长时代，通过GDP高速增长来稀释与消化风险的难度增加，使我国进入经济和金融发展的高风险阶段。

　　与实体经济密切相关的几个重要风险隐患

　　从近期我国经济发展的总体情况看，经济依旧保持高速增长，金融系统总体稳健。在资源与土地等要素国有制与不断增加的财政收入支撑下，政府信用水平依然强劲，短期内集中爆发系统性金融风险的压力不大，但一些机构、领域、市场已在滋生诱发风险的隐患。特别是与当前实体经济结构和发展方式密切相关的几个重要风险点，由于无法完全借助传统风险监管和处置手段予以防范，因此尤其值得密切关注。

　　（一）国际收支长期失衡引发多重风险

　　一是面临外汇储备保值风险。由于现行外汇管理体制和过分依赖出口与投资拉动的经济发展方式，近年来我国国际收支顺差持续扩大，以美元资产为主体的外汇储备快速增加。在现有国际货币体系下，由作为主权国家货币的美元来担任世界货币，无法完全避免该国过量发行货币，引发海外美元资产缩水的道德风险。同时，由于“特里芬悖论”和世界经济政治格局演变，美元将在长期内逐步走弱。2009年美国不断推出的巨额美元救市计划更进一步加剧美元跌势，使我国外汇储备管理面临两难处境：一旦大幅减持美元资产，将加速美元走跌，引发国际市场抛售，造成外汇储备的更大损失；而继续持有美元，又难以避免美元资产价值的逐渐贬损。

　　二是面临资本异常跨境流动和宏观调控失效风险。在国际收支持续顺差背景下，本币汇率升值预期加强，热钱大量流入，造成我国因外汇占款波动被动增加货币投放，宏观调控难度加大。同时，一旦未来资产价格泡沫破裂或市场预期发生逆转，将可能导致跨境套利资金大规模集中流出，对国内经济造成严重冲击。

　　（二）大规模产能过剩危及银行信贷资产安全

　　现有政绩考核体制和过分追求GDP的发展方式，强化了地方政府不断增加投资、扩大制造业部门的冲动。特别是近年应对国际金融危机的非常规政策措施背景下，银行体系释放大量流动性，部分本属于淘汰之列的落后产能得以上马，使重复建设和产能过剩进一步加剧。从本质上讲，产能过剩是在错误宏观信号引导下的错误投资，未来无法产生正回报，从而使银行信贷潜藏风险。而今后一段时期，随着产业结构调整、转变经济发展方式进度的加快，部分已上马的产能和项目有可能面临“关、停、并、转”的命运，银行信贷的部分风险将可能提前暴露。

　　（三）房地产市场潜在风险可能引发金融系统震荡

　　当前国内银行体系大量介入房地产相关业务，涉房贷款在各行贷款余额的占比不断提高，普遍达到20%左右，而以不动产折价作为资本金或者抵质押所撬动的信贷资金数目更巨。一些商业银行疏于风险管理，贷款发放标准松弛，假按揭、零首付、骗贷等现象明显增多，市场风险不断累积。在资本异常跨境流动、央行逐步回收流动性、房地产调控措施效果显现及市场泡沫破裂等多重因素作用下，一旦出现价格逆转，房地产市场出现整体动荡，房价及心理预期的变化将引起金融资产普遍的价值调整，造成银行体系资产质量下降，从而引发系统性风险。

　　此外，地方政府对于房地产和基础设施建设的热衷，也助推了钢材、水泥等建材行业的产能过剩，使得房地产市场波动通过上下游产业链将风险扩散到更大范围：一旦房地产市场持续下行，造成关联行业大面积萧条、利润率降低，偿债压力加大，授信银行的金融资产质量也将进一步恶化。

　　（四）地方政府债务可能导致财政金融风险

　　2009年末，我国政府各类显性债务余额在全年GDP中的占比尚不足20%，远低于欧盟所规定的 60%上限和其他主要经济体政府负债率水平，同时GDP和财政收入长期保持快速增长。但是，我国的政府债务风险，特别是地方投融资平台所带来的财政金融风险仍然不容忽视。

　　一是随着城市化程度提高、速度放慢，“土地财政”将不可持续，远期地方财力堪忧。二是在现有行政、财政体制下，以“吃饭财政”为特征的刚性支出数额庞大，且近年来民生和维稳等支出不断增加。财政收入无法完全形成对政府负债的偿付能力，势必削弱政府信用水平及对大规模金融风险的处置能力。三是我国现行预算不能涵盖全部的财政活动。分税制改革之后，法律明确禁止地方政府进行赤字预算和举债融资，地方政府负债隐性化现象突出：除养老金、公积金和医疗保险等方面的欠账外，地方投融资平台债务尤其值得关注。截至2009年末，平台贷款余额7.4万亿元，占银行同期一般贷款的 20.4%，且80%为中长期性质项目贷款，10个省市的平台贷款债务率超过100%。同时，由于多数地方投融资平台主要从事基础设施建设，本息回收期较长，一般使用中长期债务融资工具或借新还旧机制，因而也助推了银行贷大、贷长、贷集中的问题。

　　更重要的是，地方投融资平台普遍依靠土地折价注资，或以土地抵质押举债融资，房地产市场的发展对地方平台，特别是城建类平台的投融资活动具有明显的支撑作用，潜在风险具有显著的系统性与关联性。而通过地方投融资平台的运作和房地产市场等一连串环节，土地融资的杠杆率被显著放大。

　　（五）融资方式结构性失衡，杠杆率偏高

　　由于国内资本市场发育不健全，融资渠道不畅，大中型企业较难从资本市场上获得规模性资金，同时也由于国内银行贷款融资门槛低、程序少，特别是国有银行通过授信地方融资平台大规模介入基础设施建设，加剧直接与间接融资结构失衡。我国直接融资占比在20%左右，远低于国外成熟经济体 50%的一般水平。2009年信贷规模大幅增长，直接融资占比进一步降低。企业融资过多依赖贷款，将大量风险积聚在银行体系，一旦出现经济下滑，银行坏账率大幅上升，将对整个银行体系的稳定性产生冲击。同时，从总体上讲，企业融资对银行贷款的过多依赖，也加剧了股权融资与债权融资比例的失衡。股权融资比重过低，导致企业资产负债率高企，加大企业债务风险，从而增加了整个金融系统的不稳定性。

　　（六）信贷中长期化加剧潜在风险累积

　　近年，特别是应对国际金融危机以来，银行竞相“扎堆”授信地方投融资平台及政府主导的中长期项目，信贷中长期化趋势明显，有可能带来两类风险。

　　一是“短存长贷”导致期限错配。我国银行体系以存款类商业银行为主，以吸收零散小额短期居民储蓄为资金来源，主要管控即时支付能力的流动性风险，对中长期建设领域的风险承受力较弱。当前，在居民存款增长放缓且呈现活期化趋势下，“短存长贷”持续存在，可能引发资产负债期限错配。

　　二是信贷质量容易受到宏观政策走向和地方干部任期的影响，形成“半拉子”工程，使银行贷款本息回收困难，资产质量降低。特别是众多地方性商业银行，普遍深度介入本地政府主导项目，又缺乏国有大型银行的资金调配能力，风险更大。

　　综上所述，对于未雨绸缪，从源头上防范和化解系统性金融风险而言，我国已到了一个重要的时间关口。而防患于未然的关键不仅在于实体经济结构的调整，更在于切实转变政府职能，消除政府对市场不当干预的动机及其所导致的宏观信号引导失真，并增强财政可持续性。当前，一是要下定决心，攻坚克难，及时启动经济社会关键领域改革，着力解决体制机制中的深层次问题，彻底转变经济发展方式；二是要加快推进金融体制改革，特别是要针对国内风险隐患的主要特征，对症下药，从而增强宏观调控与金融监管体系改革的预见性，最大限度熨平经济金融可能发生的震荡。