随着贸易项下人民币跨境结算的逐步开展，开放人民币资本项目跨境交易的时机日趋成熟。2010年6月22日，央行联合财政部、商务部等国家相关部门下发了《关于扩大跨境贸易人民币结算试点有关问题的通知》。通知明确，跨境贸易人民币结算的境外地域将由现行的港澳、东盟地区扩展到所有国家和地区，在原有试点的基础上，增加北京、天津、内蒙古、辽宁等18个省(自治区、直辖市)为试点地区，至此，能开展这一业务的地区已增至20个。政策层力推人民币国际化的决心展现无遗。

　　跨境资本运作之现状

　　目前，我国企业跨境资本运作的具体形式主要有三种：一是通过新设或并购境外企业进行直接投资；二是通过跨境资本运作实现境外直接上市募集资金，或是通过在境外设立特殊目的公司实现境外上市；三是境内企业境外放款。

　　外汇局调查发现，由于以人民币境外投资、放款可以有效规避汇率波动风险和降低汇兑成本，因此，大多数境内投资主体对放开这一交易持积极支持态度。特别是业务规模大、人民币资金充裕的企业，认为此举能大大降低公司资金成本。

　　以海尔集团为例。其境外公司规模小，且多为贸易公司，虽现金流量较大，但存量有限。据测算，该集团境外公司2010年全年营运资金需求逾3亿美元，因此急需集团的资金支持，而集团境内的资金存量中以人民币居多，若对境外公司发放贷款，也基本上需要全部通过人民币资金购汇方式来满足。此种方式虽能节约集团整体的融资成本，但在人民币升值的大背景下，实施境外放款的境内公司必将面临新的汇兑成本压力(如按照目前境外NDF市场1年后人民币汇率6.67进行测算，3亿美元的融资将使境内公司汇兑损失5193万元人民币)。海尔集团认为，在境外放款项下实施人民币资金的跨境交易，无疑将成为企业集团全球财务成本管理的最佳模式。

　　目前，已有一批有经济实力的企业率先将目光瞄准了境外市场，有意进行跨境资本运作。这些企业普遍认为，目前在境外上市，相对于境内资本市场，具有一些不同的优势。除扩大企业国际影响力、提升企业自身素质外，境外上市门槛低、境外资本市场和投资者相对成熟、低税率优惠、低融资成本等，都是吸引企业进行跨境资本运作的因素。

　　以低成本融资为例。目前国际市场上的融资利率一般在Libor+200左右，香港则一般为Libor+150，而境内则至少Libor+300。一些企业在境外设立子公司，其目的就是为了利用其境外公司，获取境外低成本资金。如某公司设立了香港子公司，企业通过其承接境外用户出口订单，实际订单加工生产由境内企业完成。该公司现正与中信银行进行沟通，意向由该行为其境外子公司提供担保，通过“内保外贷”的形式获得中信银行国际(原香港中信嘉华银行)的融资，以满足企业订单运作全流程资金需求，并实现融资成本节约及人民币升值预期下的汇率风险回避或汇率收益。

　　此外，通过在境外设立或收购上游企业，控制原料成本。如某集团公司2009年扩大对外投资用于收购加拿大一家生产木浆的企业，原因是其旗下的股份公司所需原料就是木桨，这样可以一定程度上控制原料成本，提高其粘胶产品的市场竞争力。

　　同时，通过境外直接投资，在境外建立运作平台。通过在境外设立子公司，以境外公司为窗口，可以寻找更多的合作伙伴，开拓境外市场。如通过境外公司直接与境外个人、机构展开对话与合作，可以消除空间障碍；通过境外公司进行营运，适用境外法律法规，消除了法律障碍，进而有效规避境外对境内各种货物、技术交易的限制措施。此外，通过境外平台，境内企业还能够实现资源、风险的分散配置，提高资产的安全性。

　　企业跨境资本运作之制约

　　尽管已有一些企业率先进入国际市场，大胆进行跨境资本运作，但整体上参与跨境资本运作企业还不多。从外汇局调查情况看，近期有意参与跨境资本运作的企业也仅25%左右。企业无意参与跨境资本运作，主要基于以下方面的制约因素：

　　企业自身条件尚不成熟。尽管境外上市的审批相对境内较为宽松，但其对于企业整体素质的要求却相对较高，而国内多数企业目前在这一方面正是弱项。目前许多企业行业资质不够，如建筑类企业，一般大型项目无不例外地要求特级资质，资质不达标就根本无从谈起；财务报表不规范；很多企业习惯于家族式管理，产权关系不清晰，基础法律管理薄弱等等。因此，以多数企业现有的管理水平、行业资质、发展规模、人员素质、管理理念去参与国际竞争，不仅在准入审批上存在困难，即使侥幸通过审批，也难以与国际知名大公司进行平等竞争。

　　人民币在国际上可接受度仍较低。虽然目前人民币在我国周边国家和地区形成了一定规模的流量和存量，但由于它还不是国际货币，在国际市场上不能完全自由兑换，因此不少企业担心人民币资金投出去后，在东道国无法自由流通或支付给贸易伙伴不被接受，再加上兑换也不方便，就失去了以人民币资金进行境外投资的意义。从企业反映的情况看，人民币流通使用范围受限是境内投资主体持迟疑态度的最主要原因。

　　当前的本外币利率水平不适合以人民币资金对外投资。各金融机构存贷款数据显示，一年期美元贷款利率平均为3.03%，而同期人民币贷款利率则为5.58%，美元活期存款平均利率为0.12%，人民币活期存款利率为0.36%，美元存贷款利率大大低于人民币利率，再加上人民币升值预期又较为强烈，用外汇进行境外投资成本相对更低。因此，即使自有外汇不足、人民币资金充足，企业也不愿意使用自身的人民币对外投资，而更倾向于采取向银行申请外汇贷款作为投资资金(今年以来我国的外汇贷款增幅远远超过人民币贷款增幅)、同时将自有人民币资金作NDF进行保值的操作方式(即资产外币化、负债本币化)。

　　境内外银行间人民币资金的汇划仍存在障碍。由于先行试点的是人民币跨境贸易结算，我国与周边国家签订的大多数只是贸易和服务贸易框架下的支付和结算协定，境内外参与试点的有关银行之间人民币账户资金汇划只能为贸易项下结算资金，因此，直接投资、融资等性质的人民币跨境流动仍存在障碍。

　　政策的便利性也是企业考虑是否使用人民币进行境外投资的重要因素。部分企业，特别是对外投资额较小或以自有外汇对外支付的企业，对该项业务表现出的态度并不十分积极。他们认为政策的便利性也是一个重要制约因素，如果国内审批手续较为繁琐、时间较长，特别是当前没有明确的政策法规，只能以个案上报外汇管理局局审批的情况下，进行少量业务不仅无法体现汇率成本降低的优势，反而可能因操作比较麻烦使企业丧失投资良机。

　　境外上市市盈率不高，融资总额小。笔者熟悉的一家规模较大的纺织类企业，自身条件较好，正在关注其旗下股份有限公司境内上市事宜，暂无境外上市需求。主要是因为境外上市市盈率不高，导致融资总额太小。目前，我国证券市场股票的市盈率约为40倍，而美国约14～15倍，香港约12倍。且因受行业影响，轻纺行业的实际市盈率比一般市盈率还要低2～3个百分点。

　　境外上市费用较高。以股票发行的直接成本为例，境外发行的费用要远远高于境内，企业的境外承销商一般都是一些实力强、水平高、信誉好的国际性大投行，其承销费用远远高于境内承销商，而且境外上市企业必须境外有专业资格的公司和人士来担任律师和会计师，即使不考虑其他如市场推广、公关服务顾问以及上市费用差异的影响，企业在境外上市和境内上市相比也要付出更高的代价。同时，企业上市后维护成本也较高，企业境外上市后每年要支付较高的会计师事务所年费等后续费用。而境内上市成本则相对较低，目前境内券商的收费标准一般是筹资额的1.5%～3%之间，总的企业上市费比例估计也只有6%左右。因此，一些企业根据自身特点和市场定位，认为采取境内上市更为有利。

　　现行外汇管理存在空白，导致“过桥资金”购付汇难。境内个人将其拥有的境内企业资产或股权注入特殊目的公司过程中，所需的“过桥资金”无法被外汇局核准从境内汇出，只能由境内个人自行在境外筹集。这部分境外筹集的资金，有的是向境外风险投资公司筹集，有的是向外商以高利息借款，有的对方要求在今后上市企业中占有相应的股份，资金成本很高，对越来越多争取境外上市的中小企业形成了相当大的制约，不利于推动企业境外上市的进一步发展。现行政策虽然允许境内个人在境外设立或控制特殊目的公司，允许境内个人将其拥有的境内企业的资产或股权注入特殊目的公司，但其所需的“过桥资金”来源在外汇管理法规中没有明确。按照“法无明文禁止即可为”的思路，可以允许进行“过桥资金”汇出尝试，同时加强事后跟踪监管。

　　跨境资本运作之建议

　　加强宣传：让企业及时得到境外上市、投资的相关信息。针对当前企业对跨境资本运作的政策不了解、业务不熟悉的实际情况，管理部门要采取多种形式开展对涉外企业的外汇管理政策和业务的宣传培训，重点宣传跨境资本运作管理方面的政策规定、运作模式及其为企业所能带来的实际效果等，以达到增强企业跨境资本运作意识，为企业经者提供更多经营思路，以及消除企业对跨境资本运作的陌生感和恐惧感等目的；银行则要利用其专业和境外网点优势，做好对企业跨境资本运作中相关信息的咨询服务，帮助企业在跨境资本运作中规避决策风险、政治风险和利率、汇率风险；政府应搭建公共信息服务平台，为企业提供境外上市、投资的公共信息服务，包括建立境外投资环境的信息库、项目库等，使企业能够及时得到境外上市、投资的相关信息。

　　合理安排：增加人民币境外投资试点的国家和地区数量。近年来，以人民币境外需求增长为背景，我国政府实施了一系列制度性安排来推动人民币向国际化迈进，如与韩国、香港、俄罗斯、蒙古等国家和地区签署货币互换协议、推行人民币国际贸易结算试点等等，人民币在区域内的接受程度得到进一步提高，因此，应优先在港澳地区及东盟国家开放资本项下人民币跨境交易。这些国家地区与我国所涉及的人民币清算安排问题已经基本得到解决，从而为推进资本项下人民币结算打下良好基础。同时，谨慎选择试点企业。应在充分调研基础上选择那些规模较大、需求强烈且降低汇兑风险和成本明显的企业进行试点，通过对试点问题的解析逐步完善管控制度，取得经验后再实施推广。

　　适度“松绑”：为民营企业国际化创造相对宽松条件。按照我国分步推进人民币可兑换进程的目标，结合现行跨国公司国际化发展的迫切需求，可允许跨国企业率先实行境内外汇资金集中管理的模式。现阶段比较切实可行的做法是，允许跨国公司在境内实行经常项目外汇资金集中管理。操作模式为：

　　账户开立：各成员公司仍按现行规定开立经常项目外汇账户，并核定账户限额。集团公司总部可选择一至两家银行开立用于集中管理的外汇专用账户，外汇局不再对其核定账户限额。

　　外汇划转：允许各成员公司经常账户在无交易背景下向集团公司总部专用账户划拨外汇资金，实现外汇资金集中管理和运用；各成员公司需要对外支付时，可由集团总部统筹向各成员机构划拨资金。

　　外汇收支：集团公司总部及各成员公司经常、资本项下对外外汇收支仍按现行相关外汇管理规定办理。

　　多部门协同：建立有效的境外上市管理服务体系。要充分发挥有关部门的联动作用，提升管理服务水平，不断创新服务手段，主动适应经济转型发展要求，促进企业有序高效地实现跨境资本运作。一是管理关口前移，发改委、证监会、商务部、外汇管理局等部门要加强沟通协调，从源头上掌握企业境外上市的动向。地方商务部门、外汇局、上市办等部门要加强信息共享，建立项目数据库，主动介入、及时掌握情况，通过多种途径对有意向境外上市的企业做好政策指导和服务工作，在政策允许的范围内积极支持企业境外上市。尤其对通过特殊目的公司境外上市的企业，要在总体融资计划安排、并购操作、返程投资、上市资金调入等方面进行前期业务指导，使各个环节都能顺畅运作，避免政策障碍。二是管理部门要加强对境外上市企业后续行为的动态管理，运用部门间数据共享等方式，及时掌握境外上市企业资金运作情况，密切关注其境外费用支付、股权回购、募集资金调回等资金交易行为，在提供优质服务的同时，有力打击异常资金违规流动。总之，要立足现实，树立成本意识、效率意识，在境外上市管理中努力实现“说得清”、“管得住”、“服务好”。

　　(作者系国家外汇管理局山西省分局高级经济师)