今年8月，中国采取新措施，通过在香港推行试点项目，为外国投资内地资产提供新的渠道，从而进一步开放其金融市场。这个项目最初只限于债券，但最终将为境外人民币存款持有者提供投资中国A股市场的渠道。虽然这些举措得到了分析人士和经济学家的支持，但是仍有一些争论存在，即这些措施 - 以及今年推出的与人民币有关的其他举措 – 是否表示中国长期的外汇政策出现了重大拐点？

　　作为最新试验的一部分，中国的招商证券和中信证券宣布向其香港分支机构注资5亿美元。8月中旬，中国的海通证券旗下的海通资产管理（香港）公司推出大陆境外第一支以人民币结算的零售基金。券商表示，该基金最初将投资于固定收益资产。

　　针对国内A股市场的新投资渠道的计划尚未尘埃落定，但是预计将于今年底或2011年初落实到位。在中国发行的股票分为两类：以人民币计价的A股和以美元计价的B股。一段时期以前，外国投资者只能投资B股。但是，自2003年以来，一些指定的外国机构已获准根据“合格境外机构投资”计划（QFII）来进行A股交易，但是必须先将外币兑换成人民币，而且还要遵循约束条件和配额限制。新的方案被称为“小QFII”，允许国内券商或基金在港分支机构引导境外人民币存款流回内地市场，但是仍有配额限制。

　　根据新方案流入的第一批资金将是“细流”而非“洪流”。和中国超过7万亿美元的固定收益市场相比，为新债券市场基金设定的100亿元初始配额是微不足道的。即便这项计划准许境外人民币投资于A股，流入的资金量仍然相对较小 – A股总市值约为3.2万亿美元。

　　今年与人民币有关的措施推出是否标志着即将到来的“大变革”，或者只是一次小试水，这还有待观察。因为中国的金融改革往往都是循序渐进的。因此多数观察人士采取观望态度。

　　然而，虽然在债券和A股计划下的初始资金流只是沧海一粟，某些分析人士对此持非常乐观的态度。他们表示，最近的变革会对中国的货币自由化和国际化的意愿具有更为广泛的意义（最终使人民币取得与美元和欧元一样的储备货币地位），而且还可以减少中国对美元贸易的依赖性，并进一步开放其金融市场。

　　不管怎样，小QFII计划是紧随6月19日公告推出的，即，中国人民银行(央行)将通过与一揽子货币挂钩的“有管理的浮动汇率制度”，准许人民币恢复兑美元升值。该举措至少部分平息了一些抱怨，例如，以前的固定汇率方法人为地削弱了货币，使中国获得了不公平的贸易优势。

　　同时，据《金融时报》的一则报道称，部分全球最大的跨国银行正在力劝他们的企业客户使用人民币而非美元来与中国进行贸易结算，这类消息进一步支持了乐观派的观点。去年，在中国宣布了准许境外贸易使用人民币的试点计划之后，多家境外银行开始提供人民币贸易结算服务。

　　随着全球贸易越来越多地使用人民币结算，境外人民币持有者将发现小QFII之类的计划将给予他们更多的人民币投资选择。确实，这些选择又会反过来帮助促进使用人民币结算的趋势。

　　历史性的时刻？

　　针对最新进展的最为乐观的看法来自于野村证券（Nomura International）。在“大变革”的改革计划中，小QFII是非常重要的一步，野村证券亚洲首席股票策略师戴仕文（Sean Darby）与分析师Amy Lee和Mixo Das在联合撰写的报告中指出，“令人激动的是，中国的资本账户的变化是与内地金融市场的改革同步进行的，特别是内地的A股市场。”

　　野村证券预计，上述举措将加快人民币对内投资，因为香港的银行现在可以获准使用收益较高的金融工具。“在过去，人民币利率在香港非常之低，因为银行几乎没有机会利用资金来贷款或开发金融产品，”报告写道，“此外，他们也鲜有机会进入中国的资本市场。”如今，随着其他最新公告的发布，“我们得以接近两个人民币银行同业市场，并获准进入中国的金融市场。我们认为，或许小QFII制度和准许外国机构进入中国的人民币市场的试点计划，将会成为一场‘大变革’的序幕。”

　　该分析的依据不仅仅是8月的新举措，还有人民币业务在香港和其他境外金融中心的渐次扩展，包括澳门及东南亚国家联盟（东盟）的成员国。今年，香港和内地跨境贸易人民币结算成倍增长，从2010年2月的4亿元，到3月的25亿元，到4月的29亿元以及5月的72亿元。

　　在东南亚地区发行的以人民币计价的债券市场也得以扩大。尽管最初在2007年曾被限于内地的国内大型商业银行和政策性银行（例如国家开发银行和中国进出口银行），在2009年，发行主体被延伸至外国金融机构在中国的分支机构（2009年7月，汇丰银行和东亚银行的内地分支机构均发行了债券)。目前，市场已延伸至在中国运营的非金融类外企。快餐业巨头麦当劳于8月19日宣布在港发行2亿元人民币债券。

　　过渡阶段

　　并不是所有人都象野村证券那样乐观。

　　最近的变革相当于“历史性的过渡”，渣打银行香港高级外汇策略师罗伯特米尼肯（Robert MINIkin）说道，“在推行人民币在国际上的使用方面，这是具有历史性的。这是向前迈进的极为重要的一步。特别值得一提的是，海外银行将可投资本地债券市场，而非只是在清算银行持有存款 – 这是一个重要的发展成果。”

　　但是，米尼肯指出，人民币投资流入资金可能相对较少，不会对货币或金融市场产生重大影响。由米尼肯和渣打银行的汇率策略师Delphine Arrighi以及区域经济学家Kelvin Lau联合撰写的报告中写道，估计初期将有不到300亿元的资金可立即符合计划的要求 – 这是由于配额、有关参与者的限制政策、以及在香港的人民币存款水平相对较低所致。

　　“目前，香港人民币存款总额为890亿元，”报告称，“我们认为，这些存款多数仍然只是零售资金，而不是来自贸易结算或企业资金……问题在于，目前只有为数不多的境外人民币存款可能直接符合购买境内人民币债券的条件。”

　　米尼肯还指出，由于中国的改革一贯具有循序渐进的特点，包括小QFII，显示出内地监管机构想要对货币的流动和市场准入保持严格控制。

　　“在短期内，中国人民银行的严密控制将使得境外银行对于境内市场的参与程度是可替代的。在这个意义上，将其视为‘大变革’的序曲是错误的，”米尼肯说道，“正确的看法应当是，将其视作朝着正确方向迈进的一个过渡。我认为，我们在将来回顾的时候，会将此看作是朝着人民币国际化和中国资本账户一般自由化迈进的重要一步。”

　　渐进模式的逻辑

　　目前，根据QFII计划，只有97家主要境外金融机构可以投资境内股票市场，投资配额总额仅为300亿美元左右（不足以对市场产生重大影响）。而小QFII的配额规模将更小。

　　在8月发表的一份研究报告中，中银香港的经济学家应坚对此种渐进式方法背后的原理进行了论述。

　　作者认为，小QFII和其他试点项目使香港成为一个试验场，在此，内地监管机构可以逐步实现货币体制自由化和人民币国际化，而且不会失去对货币或风险波动性的控制。报告提出，“资本账户的可兑换性必须以稳步渐进的方式实施。南美洲和东南亚国家在金融自由化方面提供了重要经验教训……因为在自由化尚未成熟时，国际资金给其金融市场带来了冲击。”

　　报告认为，通过将人民币计划限制在香港，内地可以根据“政策需要和市场发展情况”来调整国际化的节奏，“保持对人民币资金的流入和流出的控制。”在这个受控的框架范围内，可以在香港试行各种人民币交易以测试市场反应。

　　在这个渐进模式中，货币自由化仍然比较遥远，金融稳定性是当务之急。由于人民币定价权仍由中国政府控制，应坚指出，“如此，资金无法在两个市场之间自由流动，[而且]境外的金融危机也不会直接影响到境内市场。”

　　根本问题没有解决

　　从长远来看，中国的既定政策旨在推动人民币国际化，以及减少国家对美元贸易结算的依赖性。但是有评论人士指出，此种渐进式方法如果保持下去的话，未必会产生效益。

　　例如，里昂证券公司（CLSA）位于新加坡的亚洲证券事务董事总经理弗雷泽豪伊（Fraser Howie）指出，对QFII和合格境内机构投资者（QDII）计划下的已建立基金的投资未能产生重大收益，后者允许资金流出投资于获准的外国证券。特别是因为中国未能实现人民币对美元大幅升值。他认为，新的小QFII计划将会是另一个假象。

　　“这个问题的重要性如何还无法真正确定，再过几年我们就会知道了，”豪伊说道，“如果货币汇率发生重大变化，不只是朝一个方向变化，而是如果实际上开始表现出对中国风险偏好的波动性、国内和国际形势、以及利率市场化等因素……那么今天的这些变化就很重要了。”但是他补充道，“未来发展很可能让我们失望。因为和人们期望的相比，几乎所有的跨境方案基本上都只是不成气候的小实验。”

　　豪伊认为，QDII和QFII带来的变革比许多人预计的要小得多。“每一步都被称作是‘向前迈进的一步’以及‘自由化’的一步，但是，所有这些步骤并未被整合在一起形成统一的全局观。一切显得比较零散，都包含了一些跨境方面的内容……但是未必能达到你所期望的那种局面。”

　　没有理由认为最近的改革意味的是一次“大变革”的开始，豪伊表示，“在放开利率限制和实现人民币可兑换性之前，一些根本性问题就不会得到解决。”

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