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        自6月19日央行宣布重启人民币汇改至今，已经2月有余。此间，央行密集出台了一系列旨在促进人民币国际化的各项政策。此外，包括央行副行长胡晓炼在内的相关高层也多次撰文解读人民币汇改。汇改重启至今，人民币汇价的(主要指对美元汇价)波幅明显放宽。最近1周，央行再次出台允许相关境外机构进入我国银行间债券市场投资试点、以及上海开展资本项目下人民币结算项目的计划两项重磅政策，更是人民币可自由兑换道路上的大胆尝试。

      8月16日，中国人民银行发布相关通知，允许相关境外机构进入银行间债市投资试点。20日，央行上海总部公告称，上海市计划开展资本项目下人民币结算试点项目。分析人士认为，人民币国际化这一新的里程碑，不仅丰富了离岸人民币投资渠道，更增强了境外投资人持有人民币资产意愿。

那么人民币资本项目的开放加速，又将对银行间债市、人民币汇率甚至货币供给机制产生怎样影响呢？

境外资金回流 债市“波澜不惊”

周一，中国央行正式宣布境外人民币可回流，并确定首站投资目标为银行间债市。业内人士认为，批准外资投资试点银行间债市，这是中国在人民币资本项目开放上迈出的重要一步。

据悉，试点期间，我国香港、澳门地区人民币业务清算行、跨境贸易人民币结算境外参加银行和境外中央银行或货币当局三类境外机构，均可申请进入银行间债券市场进行投资。经央行同意后，境外机构投资银行间债市的人民币资金应当为其依照有关规定开展央行货币合作、跨境贸易和投资人民币业务获得的人民币资金。

央行网站资料还显示，境外机构从事银行间债市业务具体方式有2种：一是境外央行和港澳人民币清算行可委托具备国际结算业务能力的银行间债市结算代理人，进行债券交易和结算；也可直接向中央国债登记结算有限责任公司申请开立债券账户，向全国银行间同业拆借中心申请办理债券交易联网手续；二是境外参加银行应当委托具备国际结算业务能力的银行间债券市场结算代理人进行债券交易和结算。

另据中国证券报周五(8月20日)援引央行上海总部发布的公告称，上海将允许银行和企业开展跨境人民币项目融资和跨境人民币直接投资的人民币结算业务个案试点，同时鼓励企业在国际招标业务中使用人民币结算。据了解，中国已自去年7月率先开展跨境贸易人民币结算试点，并于今年6月将试点地区扩至20个省份。截至今年6月末，银行累计办理跨境贸易人民币结算业务706亿元。

然而，人民币回流这一里程碑式新政的推出，并未换来银行间债市的兴奋，反而是数日的波澜不惊。

周三(8月18日)，银行间债市现券表现平静如水，1天期回购定盘利率报1.502%，仅较前日上涨2个基点；7天期和14天期品种利率则分别较前日波动约2个基点。一位银行交易员称，因境外人民币入市有个流程问题，早上并没什么变动。加上额度限制，资金不会太多。19日，现券成交笔数1330笔，减少127笔；成交量3357.42亿元，减少295.86亿元。惊人的是，除7～10年待偿期债券成交量增加61亿元外，其余所有期限品种成交量均有不同程度萎缩。其中占总成交比重最高的1～3年品种成交量锐减330亿元。

同时，资金面也未因该新政产生异动。截至8月20日，成交额最大的1天期同业拆借利率、1天期质押式回购利率仅分别微涨2.84个基点和2.81个基点。两大品种成交额分别减少20亿元和11亿元。对此有分析人士指出，因近期新债发行密集，机构仍将大部分精力放在新债投标上。在经济前景不明之际，市场对后市的分歧将推动现券维持盘整。

为资本项目开放“解锁”

1周连推两新政，央行用意何在？

平安证券宏观经济首席分析师孙方红8月20日向《每日经济新闻》记者表示，此次无论是批准人民币回流，还是上海有望率先开放资本项目，都是可控的开放。因外管局现对外汇限制仍然严格，短期内要实现外汇大量流入、流出的可能性很小。同时还有3点因素决定中国不允许太多资金流入，首先是银行间债市品种丰富程度不够，其次市场容量很难接受大量外资进入，最后是相关监管能力不强。预计要实现完全资本项目开放还需要很长时间。

“其实此刻推出两大新政是有一定考虑的”，孙方红认为，“由于监管层并不想人民币升值过快，而在最近人民币对美元反创新低、外界渲染中国GDP超日本的背景下，人民币升值压力非常大。这样一来，通过允许外资试点投资银行间债市以及在上海开放资本项目，不仅在逐渐兑现过去对开放资本项目承诺，同时变相地释放了人民币升值压力。”

资料显示，央行于6月19日宣布，进一步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性。同时称进一步推进人民币汇改，重在坚持以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节。截至8月20日，人民币对美元中间价报6.7884，较19日的6.7898小幅升值。而自汇改重启以来，人民币对美元已累计升值0.57%。但本月以来却贬值0.21%。同期，1年期人民币对美元无本金交割远期合约(NDF)报6.681，暗示12个月后人民币升值1.61%。

事实上，本次海外人民币获准投资银行间债市，只是近年来人民币国际化征程的重要一步。2004年，香港银行就获准试办个人人民币存款、兑换等业务；2006年准许香港居民开设人民币支票户口；2007年，内地金融机构获准在香港发行人民币债券：2009年，香港、上海等4个指定城市之间的跨境贸易获准可用人民币结算。而自今年6月央行宣布重启汇改后，我国又针对人民币国际化推出3大新政，即人民币跨境贸易结算扩展至内地20个省市及海外所有国家和地区；香港人民币存款可于银行间往来转账，取消企业兑换人民币上限；海通资产管理(香港)获准在港发行首只以人民币计价的基金。

南华期货研究所北京宏观经济研究中心总监张一伟认为，允许人民币回流的主要目的是扩大其在外流通量，为建立更多离岸人民币中心做准备。尽管香港离岸人民币中心建设渐入佳境，不过其影响力和交易量仍有限。预计我国未来将逐步在韩国、新加坡、日本等地建设新的离岸中心。至于上海拟开放资本项目，主要和上海计划建设全球金融中心以及未来推出国际板有关。值得注意的是，因人民币尚未完全国际化，在上海进行资本项目下结算试点的成本还较大，加上NDF波动、交易对手等细节问题，机构是否愿意结算将取决于人民币国际化程度。一般而言，结算业务量越大才越有一定的利润空间。

张一伟随后指出，目前银行间债市广度即品种不多，特别是企业债发行易受限制，深度即规模、流通量不够，更严重的问题是整体规模与GDP增长不成比例。这样一来，人民币回流短期对银行间债市影响有限。然而，因资本项目开放是大势所趋，这就必须要求外资手中的人民币能回流债市，否则将大大削弱外资对人民币需求及兴趣。故此次央行批准人民币回流，其实是为资本项目的一步步开放解锁。预计新政实施后，随着境内外人民币收益率曲线结构收窄，外资持有人民币收益率将有所提升。

回流规模有限

继6月央行重启汇改以来，人民币回流已成为其国际化进程棋盘上最重要的一颗棋子之一。重变之下，新政到底对资金面和政策面有多大影响？

国信证券债券固定收益分析师李怀定告诉《每日经济新闻》记者，尽管新政披露试点对象为3类机构以及从事业务方式，不过仍未透露外资机构能买哪种银行间债券、买入额度以及具体哪些外资机构可以参加。这样一来，新政更多是拟出大纲，具体方案预计将在未来陆续推出。值得注意的是，跨境贸易人民币结算量很小，甚至不到1000亿元。预计未来港澳人民币业务清算行与境外央行将主要买入国债或政策金融债，短期对银行间债市和资金面影响都有限。

“上周就已听说人民币回流传闻，同时得知部分外资机构已着手准备”，李怀定称，“尽管如此，因新政没有细则，外资现在甚至无法在中央国债登记结算公司开户，更别提参与投资了。只有在央行推出更多细则后，这部分外资才会逐步流入银行间债市。需要关注的是，跨境贸易人民币结算境外参加银行能否是QFII很重要。一旦这个条件成立，就意味着这些外资既可以投资股市也可以投资债市。随着资本逐步打通股债两市后，可能会对市场产生一定扰动。此外，信用债特别是低级别品种会否对外资加以限制也需要关注。因为高级别信用债溢价低，即使外资参与影响并不大。但往往有着高溢价的低级别品种一旦获准被外资投资，很可能对整个债市产生较大影响。”

资料显示，截至今年7月合计有97家QFII，包括瑞银、大摩等。有意思的是，报道称绝大部分在中国有分支机构的海外金融机构都在我国银行间债市进行交易。而目前银行间债市日成交量高达6000亿元～9000亿元，远超沪深两市普通单日成交额。此外，二季度外资银行在银行间债市净买入232.79亿元，接近保险机构净买入量；同时其托管债券额二季度接近1775亿元，高过同期券商托管额近300亿元。

于8月18日发研报称，预计年内可回流人民币资金规模约1万亿左右，其中跨境结算人民币资金近2000亿；央行货币互换规模约8000亿。但央行可通过审批环节调控回流规模，因此短期内对市场的影响应非常有限。境外人民币回流更重大的意义在于，它改变了目前货币供给形成机制，长期而言将带来流动性的增加。在无重大危机的冲击下，决策部门再度实施宽松货币政策的可能性很小，而是以政策的中性化部分对冲流动性的增长。东兴证券研究所资料显示，中国目前共与8个国家或地区签订货币互换协议，合计金额8035亿元。其中与中国香港协议金额最大，为2000亿元，到期日为2012年1月20日。东兴证券

中金最新报告则显示，从目前的各类海外人民币资金看，进入银行间债市增长潜力较大的，是通过人民币跨境贸易结算流到离岸市场的人民币资金。若人民币相对于美元在未来几年持续升值，加上现在扩宽离岸人民币投资渠道，将大大提高境外贸易商接受人民币结算的意愿。短期看，由于境外人民币资金规模不大，且投资国内银行间债券有额度限制，故对银行间市场影响十分有限。即使乐观估计，短期内可能最终回流到国内银行间市场的资金规模不过几百亿，相比存量接近20万亿的银行间债市，这些资金的影响可忽略不计；中长期看，境外银行人民币资金成本低于国内银行，且人民币贷款用途较少，故这些资金从境内转向境外再回流至境内后，反而会增加对国内银行间债券需求。

“银行间债市主要靠公开市场操作和信贷增长调节，不仅不大可能反作用于货币政策，央行也不会根据外资进入银行间市场及潜在影响来调整货币政策，”张一伟坦言，“一旦未来全球经济稳定后的中国经济增速放缓，因人民币升值预期大幅降低后很可能促使热钱逐步流出。过去外资涌入主要靠经常项目，一旦资本项目开放后外资被迫兑换为人民币的压力也随之消失，资产价格抬升速度放缓最终也可能促使热钱流出。”