编者按：2010年一季度经济仍然保持在高位，但是进入二季度以来经济增长的势头明显放缓，特别是，7月份的各主要经济指标表明， 中国经济增速放缓已成定局。在此背景下，8月以后经济政策指向日益明晰，那就是继续保持政策的稳定性和连续性，配合经济结构性调整而采取的结构性宏观政策 取向趋松概率增大 

    1.经济增速继续放缓 

    紧缩政策将“低调”放松 

    “目前中国宏观政策的基调已发生了微妙变化，政策进一步调整的具体时间将取决于数据表现。”高盛亚洲中国宏观经济学家宋宇接受证券日报记者采访时表示，政策的进一步调整仍将是低调放松现有紧缩措施，而不是像2008 年底那样出台大规模刺激措施。 

    他认为，政府更倾向于暗中政策变动。这是因为，2010 年二季度政策仍在收紧，如果在下半年外部需求没有明显变化的情况下政府高调转变政策很难给出合理解释。 

    他 认为，因为目前正在实行的紧缩措施多为行政调控手段，这种“隐性放松”十分容易实现。事实上要保持当前紧缩立场不变，政府需要不断反复重申和执行现有政策 立场，如人民银行和银监会反复重申对房地产相关的现有政策。如果政府停止重申政策立场或减少频率，实际政策立场将有所放松。这与基准利率等市场化工具的调 整截然相反。除非政府调整利率，否则当前政策立场将保持不变。而调整利率必须发布公告，这会发出明确的政策信号。鉴于这些原因，他预计今年年内法定准备金 率和利率将保持不变。 

    宋宇指出，目前为止，经济紧缩政策包括总体信贷控制和对具体行业的紧缩措施，具体包括：对钢铁和水泥等高污染、高能耗行业的全方面限制，这些措施旨在减少污染，但对制造业投资造成了下行压力； 对地方政府融资平台清理和贷款限制，这些紧缩措施的目标是控制地方政府融资风险和违规行为，对基础建设投资造成下行压力；房地产相关措施。 

    宋宇表示，政策进一步调整的具体时间将取决于数据表 现。具体来说，近期食品价格的上升是暂时现象。随着洪灾的消退，食品价格将恢复正常。因此CPI 的反弹可能只会将政策进一步调整的时间推迟一、二个月。 将现在与2008 年2 月的情况进行比较可以发现，当时在经济增速回落、基本面通胀压力降低的情况下，雪灾一度大幅推高了食品价格和CPI 通胀率。而 随后CPI 迅速下跌。“尽管我认为鉴于当前的经济增长水平洪灾不会带来持续的通胀压力，但某些决策部门或许持不同观点，从而影响实际决策变化时间。基于 当前政策立场和外部经济状况，预计未来几个月经济数据将继续同比下滑，从而可能使政策基调和实际立场进一步向‘保增长’的方向转变。”他表示。 

    在上述措施中，宋宇认为，房地产相关政策的放松空间十分有限。而控制高污染、高能耗则存在一定的调整空间。最有可能放松的领域是在基建投资、地方政府融资平台方面。 

    他 表示，中国应该加大基建项目建设力度，原因在于2008 年之前基建项目投资受到了长期压制，因此他对大多数此类在建项目的经济和社会效益都持乐观评价。 在国际大宗商品价格处于相对低位时，中国作为最大的净进口国尤其应该加大基建项目建设，因为这些长期需要的项目需要进口大量大宗商品。他认为，中国也完全 有能力进行更多投资。虽然地方政府债务的绝对水平看起来似乎比较高，但总体经济体系面临的风险十分有限。政府大力限制商业银行放贷的举措表明，商业银行愿 意为这些项目提供贷款。“政府在对这些投资工具和相关银行贷款进行审查之后，将会部分放松贷款限制，这将带动基建投资出现反弹。” 

    此 外，宋宇还认为今年人民币7.5 万亿元的总体贷款额度限制可能会放松。“年度信贷目标是政府根据年初时经济状况设定的目标，而非必须严格执行的硬性指 标。”他表示，随着经济情况发生变化灵活调整这一目标是合理的。从历史来看，年初时设定的目标与实际放贷总量之间通常存在显著差异。今年的目标是否需要上 调取决于一系列因素，例如出口增速和外汇流入情况的变化。

　　2.信贷投放整体趋紧

　　年内加息可能性不大

　　目前，在通胀压力依然存在、经济增速开始放缓的复杂情况之下，货币政策的运用更趋谨慎。一位银行内部人士表示，货币政策正处在艰难抉择的十字路口。资深业内人士指出，下半年的信贷投放整体已经趋紧，加息可能性不大。

　　加息可能性不大

　　8月11日，7月宏观经济数据如期出炉，其中CPI却创下年内新高，达到3.3%。货币政策再度被推至风口浪尖，关于加息的猜测成为关注焦点。

　　目前，M2与名义GDP增速之差已经回落到历史均值以下，货币对资产价格的冲击已不存在，随着时间的推移，货币对CPI的冲击也会渐渐弱化。中航证券宏观策略研究员戴磊指出，8月、9月会有所回落（预计8月CPI回落至3.1%）。

　　CPI高企让央行徘徊于保增长和控通胀之间，有学者已建议决策层面加息以应对可能发生的通胀风险，但业内不赞成加息的观点仍占据了较大的比例。

　　南京大学商学院教授宋颂兴表示，年内加息可能性不大。因为，加息与否不仅要关注国内通胀情况和CPI等经济数据，还要关注我国就业形势、未来经济走向等诸多因素，而在全球乃至中国经济形势尚不明朗的情况下，一旦加息可能造成负面结果。

　　交银国际分析师李苗献分析，未来数月CPI继续大幅上升并失控的可能性不大，维持全年不加息的判断。

　　此外，著名外资机构麦格理证券发布的研究报告也认为，中国今年不会加息，报告还称如果资本市场活动平淡，预计政府没必要采取加息来应对通胀。不过，即使央行今年不加息，但还是有可能用提高存款准备金率的手段来控制流动性，提高存款准备金率的时间窗口在10月份左右。

　 　民生证券宏观经济分析师郝大明认为，8月的经济数据是一个关键。8月的CPI如果继续高于3%，通胀压力仍然较大，信贷政策从紧，不过不加息可能性大， 但也有可能加息，但加息会与降存款准备金率捆绑出台。不过这种可能性虽然存在，但是比较小。此外，如果加息，限制性的条件会比较多，极可能是非对称加息， 存款加得多，贷款加得少。

　　交银国际研究报告分析，去年年底以来，央行提高存款准备金率、控制信贷投放等政策使得货币信贷增速快速下降；考虑到物价变动落后货币政策两个季度左右，下半年CPI将会有所回落。此外，国内粮食库存处于较高水平，有助于抑制粮价上涨，缓解通胀压力。

　　信贷环境宽松

　 　8月12日银监会发布通知，要求商业银行今明两年内，将银信理财合作业务表外资产转入表内，并按照150%的拨备覆盖率要求计提拨备，同时大型银行应按 照11.5%、中小银行按照10%的资本充足率要求计提资本。通知还要求，对信托公司融资类银信理财合作业务实行余额比例管理，即融资类业务余额占银信理 财合作业务余额的比例不得高于30%。

　　这无疑堵上了银行转移信贷的后门，对未来的资金面将有着极其深远的影响。

　　中信证券最新策略报告预测，考虑到银信合作业务中止以及合并报表的影响，全年信贷额度有望略超7.5 万亿，下半年信贷环境会较为宽松。

　　郝大明认为，银行的一部分贷款通过信托产品形式放出，如果计入表内，表外贷款就受到控制，这会对贷款总量造成影响。

　　上海普益投资顾问有限公司银行业研究员黄琦也认为，此次银监会要求银信理财业务转入表内，主要出于控制信贷投放量的考虑。银信合作理财业务转表内对于下半年的信贷投放影响可能比较大。

　　广发证券银行业研究员沐华表示，对信贷投放也造成一定影响，尤其是在政策调控领域的信贷需求。

　　2010年8月2日央行表示，下半年要继续实施适度宽松的货币政策，按照年初确定的全年货币信贷预期目标，进一步加强和改善流动性管理，合理搭配公开市场操作、存款准备金率等工具，保持银行体系流动性处于合理水平。

　　交通银行金融研究中心研究员鄂永健，在货币信贷按照年初目标平稳运行、资本流入可能减缓的情况下，准备金率进一步调高的压力明显降低。下半年调节流动性还是以公开市场操作为主，准备金率保持稳定的可能性较大。

　　3.政策预期效果并未达到

　　房地产调控力度不减

　 　国家统计局最新发布的数据显示，7月份70个大中城市房价环比持平，尽管未能延续6月份房价环比下降的趋势，但从整体上看，目前房价基本处于盘整回落状 态，调控已初见成效。据报道，为进一步控制房地产信贷风险和巩固房地产调控成效，国土资源部向银监会递交了1457宗闲置土地详细报告，住房和城乡建设部 也向监管部门递交了一份维护市场交易秩序的开发商名单。

　　此时，另一股声音也越来越响。7月份，京沪等地房屋成交量环比回升被称为“暴 涨”，甚至预测房地产市场再次进入“上升拐点”。而就在此时，中国房地产业协会副会长朱中一又公开表示，中房协多次建议要暂缓出台新的紧缩的房地产政策， 此言一出，立即引来超过八成的网友反对。

　　对此有专家表示，此轮房地产调控政策还并未达到预期效果。“少数重点城市”的房价仍在高位徘 徊，部分二三线城市的房价也仍在上涨。目前房价一旦出现反弹，则未来市场的泡沫化程度无疑会进一步加剧，所以当前最重要的任务就控制房价，同时落实政策， 维持房地产行业长期健康发展。

　　戴德梁行最新发布的2010年7月份中国住宅市场月报显示，北京、上海7月份房屋成交量确实环比回升明 显，但这一数据是建立在6月份成交量较低的基础上。京、沪、深、穗四地前七个月月均成交量与2006年至2009年同时期月均成交量相比大幅下滑，四地平 均下滑幅度超过五成，其中上海更是出现63.8%的下滑。

　　与此同时，戴德梁行的数据还显示，一线城市房屋销售均价也出现环比2.9%的上升，天津、沈阳、成都、武汉、厦门、长沙六地，7月份房屋销售均价也环比上涨2%，比之前的最高峰房价相比还增长了两成有余。

　　世纪证券房地产行业分析师王斌卿也表示，当前最重要的任务还是抑制房价过快上涨。短期内出台更严厉的调控措施可能性不大，所以应当进一步落实已出台的政策。

　 　尽管房价下降的呼声比较高，但专家学者都认为房价大幅下降对经济也不利，房价的重点还是落在“控制”上，而不是“下降”。中国国际经济交流中心常务副理 事长郑新立就表示，房价的大幅下降会给经济和社会稳定带来负面影响，因此国家宏观调控应将防止房价的大起大落作为目标。他说，把房价控制住，尤其是上涨幅 度较大的一线城市是控制的重点。

　　在世联地产首席分析师王海斌看来，下半年房地产还有更重要的任务要做。他告诉记者，控制房价只是第一阶段的任务，下半年的重点应当放在房地产的长期健康发展上，包括进一步落实保障房的建设，争取保障房建设体系的形成，还有对土地市场治理的进一步加强。

　 　国土资源部此前公布的上半年全国住宅用地数据显示，上半年实际供应5.6万公顷，同比增长135%。在全国住房用地供应量大幅增长的同时，住宅用地供应 结构趋于合理。保障性住房、棚改房和中小套型商品房用地供应量为4.2万公顷。下半年，全国还有将近13万公顷的土地供应计划需要完成。

　　王海斌还表示，此轮房地产调控还应当与我国经济保增长、调结构的大背景相结合，同时推动税制改革，改变地方土地财政的现状，才可能从根本上推动房地产行业长期稳定的发展。　　

         4.进一步完善人民币汇率形成机制

　　人民币汇率将具更大弹性

　 　央行在日前发布的《2010年第二季度中国货币政策执行报告》中，明确将“进一步完善人民币汇率形成机制”列为下一阶段主要政策思路之一，并表示将按照 人民币汇率形成机制改革的原则，进一步完善人民币汇率形成机制，重在坚持以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节。继续按照已公布的外汇市场汇率浮动区 间，对人民币汇率浮动进行动态管理和调节，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

　　从7月15日至7月30日，中国人民银行副行 长胡晓炼接连发表五篇关于人民币汇率的署名文章，引起了社会各界的高度关注。这一系列文章全面阐述了有关浮动汇率的重要性和作用，针对性、指导性强，彰显 了我国进一步推进汇率形成机制市场化改革的决心和信心，这些进一步改革的努力也将得到金融市场和国际社会的欢迎。

　　有专家认为，汇率对 整个经济发展和金融运行有重要影响，保证汇率水平的合理均衡十分重要。人民币汇率包括两个核心问题：一是汇率水平，二是汇率形成机制。只有不断完善汇率形成机制，才能从根本上保证汇率水平的均衡和合理。当前我国正处于积极融入经济全球化进程中，这就需要保持人民币的合理与稳定，从而保持人民币资产价值的稳 定，因此，进一步完善人民币汇率形成机制具有重要意义。

　　国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松表示，实行有管理的浮动汇率制度是 深化改革和对外开放、特别是加入世界贸易组织后适应新的发展和开放格局的必然要求，与我国经济发展的阶段、市场体制完善进程、金融监管水平提高和企业承受 能力相适应，有利于促进结构调整和全面协调可持续发展，是在正确方向上作出的必然选择，应当继续坚持。

　　巴曙松认为，从2005年开始 推进人民币汇率形成机制改革以来，企业、商业银行等微观主体主动适应汇率浮动的意识增强，应对市场变化的灵活性和能力提高。货币市场、外汇市场进一步发 展，市场深度和广度都有了很大的提高。金融机构在适应汇率灵活性的同时，加强了风险管理，改善了金融服务，加快了产品创新。这些都在一定程度上夯实了货币 政策传导的微观基础和市场基础，货币政策传导机制的改善对增强货币政策有效性具有积极意义。

　　中国人民银行货币政策委员会委员夏斌撰文指出，未来几个月里必须促进增强人民币汇率弹性，以提振外贸、促进结构调整及缓解市场对人民币升值的预期。

　　夏斌还指出，要进一步促进人民币的国际化。为此，可以通过投资海外自然资产的股权而鼓励交易伙伴使用人民币作为结算货币，以及贸易融资及相关措施来提高人民币的国际影响力。