中国上半年的经济表现超乎市场预期，GDP增速不仅攀升至11.1%的近年高点，更重要的是，自本轮金融危机以来拖累经济表现的出口也在今年上半年有了明显的起色，出口的好转不仅意味着中国经济重新回到正常的“投资、出口以及消费”拉动的“三驾马车”模式，也意味着即使中国政府逐步退出其财政刺激政策，出口也将逐步为经济可能的下滑提供一定程度的缓冲。换句话说，中国经济发展的引擎切换也将更加顺畅。 
     
下半年经济的关键词，不再是“增长”，而是“可持续性”。我们预期，中国的经济增速将出现一定程度的下滑，其下滑幅度差不多在1.5-2个百分点左右，即从目前的11%的水平降低至9.5%左右，这样的经济表现其实仍然是非常健康，更重要的是，这样的增速是可持续的，因为较快的经济增速不仅将引发通胀，同时也将导致经济资源的分配由于增长过快而出现一定的扭曲。相比而言，9.5%的经济增速不仅有利于宏观经济在“又快又好”的区间内运行，也能给予决策者更多的空间来思考中国经济下一步的走向。 
     
可持续发展中遇到的一个更加严峻的问题，是实际负利率带来的资产价格上涨的压力。中国已经出现了连续5个月的实际负利率，这意味着存款者事实上在补贴投资者，这样的一种补贴当然是不公平的，结果只能是吃了亏的存款者把自己的储蓄从银行提出来，投向更具有投资吸引力的领域，比如房市和股市。这样的现象在2007-2008年已经发生过，当时的经验表明，在负利率环境下，所有资金都需要寻找保值的渠道，而当所有人都发现自己的钱放在银行是“亏损”时，就会出现大规模的“储蓄搬家”，这种多少带有盲目性的寻找高收益投资品的过程，将很可能导致资产价格进一步上扬。值得注意的是，中国的投资渠道仍然是十分有限的，那么，投资回报率相对稳定的房地产市场，很可能成为多数资金驻足的场地，而大量的资金一旦再度进入房地产领域，很可能造成新一轮的房价上涨，从而对宏观调控政策面临两难。 
     
而与实际负利率相关的另一个风险，则是通胀。尽管核心CPI仍然处在央行的控制目标之内，但通胀仍面临较大的上升压力。大量的货币留存在实体经济内，很可能造成需求失控。同时，南方遭遇的水灾也将影响今年的夏粮产量，这也可能导致食品价格出现上涨，1998年大洪水的经验也表明了这一点，在受到洪水影响的半年时间内，中国的食品价格同比上升了2个百分点。此外，目前中国大城市也出现了大面积的房租上升，普遍上调幅度在10%-15%，这种情况也令人担忧，这表明房东的议价能力其实并没有伴随房地产调控而下降，反而出现了一定的上升，也表明中国房地产市场存在着大量的刚性需求。另外值得注意的是，近期大蒜和绿豆价格在短暂的平抑之后，再度出现大幅度上升，表明市场热钱仍然在寻找可以释放的领域，热钱的存在和不断兴风作浪，表明实体经济的通胀压力仍然存在。通胀预期则是另一个需要关注的指标，央行的调查显示，尽管多次上调存款准备金率并加多了公开市场操作的节奏，但市场的通胀预期却在二季度再度攀上高点，中国政府“管理通胀预期”的政策目标能否有效实现，将考验下一步的货币政策的执行力和有效性。 
     
我们认为，在下半年的货币政策中，中国央行可能会对手中的工具作出一定程度的调整，这种调整并不是机械的，而是针对市场出现的新情况和新问题而作出的。第一个重要的调整，是解决实际负利率，以保证市场的投机氛围不至于过度上升。而第二个重要的调整，则是需要抑制需求以保证通胀和通胀预期不至于失控。而这两点重要的调整，都指向了目前过低的政策利率。事实上，央行大规模的公开市场操作尽管可以有效抑制货币供给，但对需求端却不能产生实质性的影响。同时，由于中国的利率不够市场化，即使市场利率由于货币供应偏紧而产生一定程度的上升，真正受到影响的却是议价能力相对偏低的民营企业等，这也是数量调控在配置资源上存在着天生的局限性。因此，我们认为，央行需要调整基准利率，保证实际利率逐步转正，并对需求端产生实质性的扼制效应；与此同时，按照价格而非数量对市场进行合理的资源配置。当然，利率调整可能产生两种情况，一种是仅上调存款利率，而保持贷款利率保持平稳，这样可以至少解决实际负利率问题，另一种则是常规的同时上调存款和贷款利率。单边调整尽管有些反常，但在宏观经济面临较多不确定性时，却不失为一个次优的选择。