工期长达17年、移民上百万，三峡工程的巨额资金钱用到哪里去？

在三峡建成之前世界最大的巴西伊泰普水电站，就曾因过度负债陷入经营困境，耗资巨大的三峡工程又如何走入资金的良性循环？

在当初制定三峡工程预算时，考虑到跨越多个宏观经济周期，预测动态工程投资为2039亿元。2009年，历时17年的三峡工程终于按时竣工。

“三峡工程酝酿多年，除去技术原因之外，巨大的资金供应如何保证，未来又如何运营及收回成本，也是中央反复考量的一个非常重要的因素，因为当时有一种说法是，三峡工程可能成为资金‘无底洞。”中国长江三峡集团公司总会计师杨亚回忆说。

截至2009年6月底，三峡工程累计完成投资1849亿元，其中枢纽工程798亿元，输变电工程358亿元，库区移民工程693亿元。这一金额比原估算的动态总投资节省200多亿元。

其实，三峡集团在筹资上几乎采用了我国资本市场上的所有手段，包括建立专项基金、发行企业债券、政策银行贷款、商业贷款、出口信贷乃至上市融资，最后实现整体上市，从某种意义上说，三峡工程的建设史又是我国重大工程与资本市场共舞的一个缩影。

“以目前电价计算，当累计发电量达到10000亿度时，三峡工程的巨额投资就可以收回。”　杨亚说，根据推测，收回成本应该在2015年到2017年之间。

国家资本金推动

（1993年-1997年）

“三峡从1994年12月开始动工建设，但在工程初期，这个宏大工程未来的赢利前景并未被大多数人认识，金融机构也难以对项目风险进行准确的评估，因此这一阶段资金主要来源是国家注入资本金和政策性银行贷款。”杨亚说。

在全国人大通过兴建三峡工程决议之后，国务院也于当年作出决定，全国除西藏以及国家贫困地区和农业以外的各类用电，每度电加价三厘钱作为三峡工程专项建设基金。

1994年，三峡基金征收标准提高到每度电四厘钱。1996年，三峡工程直接受益地区及经济发达地区征收标准再次提高到每度电七厘钱。

与此同时，国家还把葛洲坝电厂划归中国三峡总公司（三峡集团前身）管理，葛洲坝电厂上缴中央财政的利润和所得税也全部放入三峡建设基金。

此外，从1994年至2003年，国家开发银行还每年为三峡工程提供贷款30亿元，总额300亿元，贷款期限15年。

一位在三峡集团资产财务部工作多年的人士对本报记者说，“三峡工程筹备初期我们就把巴西伊泰普水电站作为研究样本，将其兴建过程中资金运作上的利弊全面进行分析。”

1975年开始动工的伊泰普水电站位于巴西与巴拉圭之间的界河--巴拉那河，是三峡全面建成之前世界最大的水电综合工程。该工程共花费211亿美元，其中一半是工程和设备费用，另一半是则是高额的利息。

“伊泰普水电站债务融资的比例达到90%以上，债务每年增加11亿美元，即每天增加300万美元，这导致这个巨型水电项目投产后在经营上曾出现很大的财务困难。

有了这个前车之鉴，国家在三峡动工之前就确立了要将债务比例控制在合理范围的大原则。

“上述财务人士说，“我们估计三峡建设基金在整个建设期间可以征收1100亿，作为国家投入的资本金，这意味着三峡工程一半的资金来源不需要还本付息。”

三峡建设基金的设立，保证了三峡工程整体资产负债率控制在50%以内的水平，再加上国家开发银行的政策性贷款300亿，达到了总投资的70％，成为三峡工程建设初期稳定的资金来源。

债券融资模式

（1997年-2003年）

1997年11月8日，宏伟的三峡大坝成功实现大江截流，标志着三峡建设进入到二期工程。

“1997年至2003年是三峡的建设高峰期，此时三峡工程已经打下基础，项目风险和未来收益也开始被外界认知，于是总公司开始更多的运用市场化手段来融资，其中最值得一提的就是九次发行三峡债。”三峡集团资产财务部人士告诉记者。

“在中国谈企业债，不能不提三峡。因此它从1996年起已经发行了九期12个品种债券，募资达345亿。三峡不仅发债次数最多，而且有很多产品创新。多年来，三峡债已经成为其他企业债券的定价基准，被称为’龙头债‘。”国信证券电力行业分析师徐颖真说。

据上述三峡集团资产财务部人士测算，“与银行长期贷款利率相比，利用债券融资，每年可降低工程投资约3亿多元。”

更重要的是，企业债融资改变了三峡总公司单纯依赖政策性资金和信贷资金的状况，使三峡工程募资逐渐从国家支持走向市场化。

此外还值得一提的是，三峡还在设备招标过程中创造性地引进了国外优惠资金。

以三峡工程左岸电站进口机电设备的招标为例，三峡总公司利用竞争性招标的有利条件，不仅引进了设备和技术，还同时获得了国外优惠商业贷款。这些信贷资金不仅期限长、利率低、而且协议条款优越。

整体上市

（2003年-2009年）

2003年7月10日1时31分，又是一个三峡建设史上重要的日子，三峡工程第一台发电机组--装机容量70万千瓦的2号机组实现并网发电。这意味着三峡进入到第三期工程。

对于整个三峡工程的财务而言，这无疑具有转折性意义，三峡总公司开始通过发电收益有了正现金流。三峡工程从投入期进入到现金收获期，而三峡工程的融资手段也再次发生方向性转变。

“在 2001年年底，三峡总公司就开始讨论改制上市的议程，在2002年改制重组方案获得国务院批准后，我们立即进行商业化改组，以葛洲坝电站资产为基础，组 建长江电力股份公司。”杨亚告诉记者，“通过设立长江电力，开通股权融资通道，为三峡总公司建立了一个新的资本平台”。

2003年11月18日，长江电力在上海证券交易所挂牌上市，募集资本金100亿元人民币，加上债务融资共187亿元收购了总公司首批投产的4台机组。

此后，长江电力又通过数次资本运作相继收购母公司三峡总公司机组。

2009年5月，长江电力在长达一年的停牌后终于宣布，将以承接债务、向三峡总公司非公开发行股份和支付现金的方式，出资1075亿元收购三峡总公司持有的剩余所有18台机组。

千亿规模的大手笔，在证券业再次引起波澜。而至此，三峡总公司承建的全部26台机组全部装入上市公司中，三峡由此实现整体上市。

“长 江电力上市之后，三峡工程的融资模式发生了大的变化，上市公司募集的资本被用来收购三峡投产的发电机组。而三峡总公司通过转让机组获得现金，来支持三期工 程和金沙江水电资源的建设，通过‘投资建设水电项目--转让已投产资产--投资新项目 ‘这一循环资本链，带动资本进入水电行业，从而由一个项目型企业变成一个以发电资产为产品的企业。“三峡财务公司总经理金才玖如此形容三峡在资本市场时代 的运作模式。

2015年-2017年：收回成本？

7月20日，当三峡水库建库以来的最大洪峰通过大坝时，坝址峰值流量达70000立方米／秒。随着三峡水库水位升高，并于21日晚达到156米，三峡电站26台70万千瓦机组开始满额发电。

这也是三峡机组今年首次达到设计额定出力1820万千瓦，日发电量4亿多千瓦时。

“三峡工程是具有防洪、发电、航运等综合利用效益的水利枢纽工程，但要收回巨额成本，水电站最主要收益是来自于‘卖电’。”杨亚说。

三峡电站装机设计年平均发电量847亿千瓦时，加上已经投产发电的葛洲坝电站，总装机容量2000万千瓦，年发电量约为1000亿千瓦时。

2010年7月6日，长江电力公布的上半年发电量完成情况显示，三峡电站和葛州坝电站上半年合计发电367万千瓦时，其中三峡电站发电297亿千瓦时。

“由于水电具的季节性的特征，可以肯定的是长江电力下半年业绩要大大好于上半年，根据目前的来水情况，我们预计三峡电站全年可发电815亿千瓦时，加上葛州坝157亿千瓦时，预计长江电力全年可发电972亿千瓦时。“国信证券分析师徐颖真说。

“以目前电价计算，当累计发电量达到10000亿度时，三峡工程的巨额投资就可以收回。”　杨亚表示，根据推测，收回成本应该在2015年到2017年之间。

而对于三峡集团来说，三峡工程基本完成并不意味着成长的终结。

到2026年，三峡工程和金沙江下游四个梯级电站项目将全部竣工，三峡总公司水电装机容量将超过6360万千瓦，年发电量将超过3000亿度，仅水力发电业务年收入将超过600亿元。