昨日，申银万国发布2010年下半年债券市场投资策略认为，随着经济增速的缓慢下滑，收益率仍具有下降的空间。报告认为，下半年债券市场驱动因素来自两方面，真实的经济增速下滑和通胀压力缓解。
    
    申银万国判断，三、四季度经济增速下滑的趋势确定。申银万国预计，本轮经济下行的底部在2011年一季度的8.5%，从市场预期经济增速下滑到出现真实的下滑的转变是驱动下半年债券市场上涨的主要因素。
    
    另一方面，尽管三季度通胀水平仍面临一定的上升压力，但和市场的预期相比，上升速度已经有所减弱，四季度则会出现明显下降，这是债券市场上涨的另一个驱动因素。
    
    申银万国判断，CPI三季度上升，四季度回落，全年高点不超过3.5%，低于之前市场的悲观预期。而且一旦CPI高点过去，尽管回落速度慢，但是对市场的负面影响也不会很明显。此外，PPI高点已经过去，而且随着经济的回落，PPI下降的速度比CPI快。年初流动性多，对全面通胀有压力；现在流动性下降，只能影响到局部的通胀水平。从居民角度看，物价预期指数已经很高，难以再度上升。从企业角度看，PMI中的购进价格指数下降，显示PPI将要回落。
    
    从债券供求的角度看，申万认为，资金供给略大于债券发行规模，但难以回到年初的水平。下半年市场资金面有望逐步宽裕，短期内公开市场逐步投放资金，5月以来投放1万亿。中期内，3年央票将停发。外汇占款方面，此前是热钱多，顺差少；未来是顺差多，热钱少。当然，从更长期看，宏观层面的因素需要央行货币政策转向适度放松。三季度依靠公开市场逐步投放流动性，四季度则是依靠财政存款释放增加流动性。 
     
    从债券供给上看，三季度供给较大，主要集中在国债和金融债的中期品种，长期品种供给没有明显增加。信用债供给不足的矛盾在下半年依然突出。
    
    从收益率下降空间看，申银万国认为10年国债会下降到3%，甚至在短期市场情绪的带动下跌破3%。在3年央票没有停发之前，收益率会以3年为轴作平坦化，期限越长，空间越大。一旦3年央票停发，收益率会以1年为轴平坦化。从市场节奏看，三季度是收获期，尽管四季度宏观基本面和资金面都对市场利好，但是政策面存在一定的不确定性，因此需要密切关注基本面特别是政策面的变化。一旦前期的紧缩政策特别是房地产紧缩、信贷控制等紧缩政策开始放松，那么债券市场面临一定的风险。当然，从目前宏观情况分析，我们倾向认为四季度政策还不会放松。
    
    对于下半年的信用债市场，申万认为，下半年债市偏好的行情仍能为信用债带来正反馈，供给不足和刚性需求的增加是支持信用利差维持在低位的关键因素。
    
    投资策略上，申万预计信用债收益率曲线将继续呈现平坦化，1-3年的平坦化空间已经很小，而3-5年的平坦化空间相对较大。因此银行间市场短融、中票品种中，申万优先推荐5年期中票，在评级选择中AA+中票的相对价值已经较低。而跨市场企业债在银行间市场更有投资价值。
    
    对于交易所市场，申银万国看好高收益债券的持有价值。报告认为，刚性需求和避险需求均青睐此类品种，转债表现对信用债的影响需要持续关注，不过在新债发行和基本面拐点出现前尚未有大幅演绎的风险。