６月１９日，中国人民银行宣布进一步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性。而央行宣布启动二次汇改之前，反映人民币汇率预期的香港一年期人民币无本金交割远期交易合约（ＮＤＦ）与现货汇率的折让，一直持续稳定在２０００点以上，反映未来一年内人民币相对美元存在约３％的升值预期。

然而，汇改重启后的第四个交易日（６月２４日），人民币兑美元ＮＤＦ连续３个交易日走跌。据了解，截至昨日该价差已跌破２０００点，显示人民币升值预期持续减弱。

升值预期助推外汇套利

２００７年，人民币全年升值７％。深圳本地一家食品加工企业通过旗下境外离岸公司在香港买入人民币ＮＤＦ，同时在国内卖出人民币ＤＦ（远期结汇协议），之间套利上千万元。对于此举屡试不爽的该公司财务总监向记者透露，今年该公司已重新入市，连续购入了数笔人民币ＮＤＦ，期待再从人民币升值过程中大赚一笔。

该人士向记者介绍称，该公司主要出口对象是南欧的意大利、葡萄牙等国，收到的结算货币以欧元为主，如果３个月后收到的欧元按照远期市场交易的汇率卖出，汇率波动风险将可以被完全锁定。如该公司在５月１日与银行签订远期外汇合约，以１０元人民币兑换１欧元的远期汇率，向银行购买了１００万欧元。到８月１日，该公司才将手中的人民币换作欧元。不管汇率如何变化，两者只能按１０：１交易，即公司必须向银行支付１０００万人民币，而银行必须付给公司方１００万欧元。

可以设想，假设到８月１日，外汇市场上的欧元与人民币的汇率变为１：１１，那么，在上述远期外汇交易中，食品加工公司就赚了一大笔。因为如果他等到８月１日那天再按市场即期汇率１：１１购买欧元的话，它需支付１１００万人民币才能买到１００万欧元。这样，公司就要多支付１００万人民币。相对来说，银行就亏了一笔。

反之，假如到了８月１日，外汇市场上欧元对人民币的即期汇率变为１：９，即购买１００万欧元只需支付９００万人民币，那么在上述远期外汇交易中，公司方就吃了大亏。因为按照约定，它支付１０００万人民币购买１００万欧元，要比３月１日当天再购买１００万欧元多支付１００万人民币。如果这样，公司就没有必要购买远期外汇了。

而随着汇改后人民升值预期的增强，ＮＤＦ与国内现货价的差价增大，使外汇套利有了更大的空间。ＮＤＦ(Ｎｏｎ Ｄｅｌｉｖｅｒａｂｌｅ Ｆｏｒｗａｒｄ)即"无本金交割远期外汇交易"。与一般的远期交易不同，ＮＤＦ是客户与银行约定远期汇率及交易金额，并于未来指定日期，就先前约定汇率与即期市场汇率之差价结算差额，而无须交割本金。它是国际贸易企业针对有外汇管制的国家或地区，为规避汇率风险所衍生出来的金融手段。

与ＮＤＦ对应的则是国内远期结售汇，业内人士又称之为ＤＦ(Ｆｏｒｅｉｇｎ Ｅｘｃｈａｎｇｅ Ｆｏｒｗａｒｄ Ｃｏｎｔｒａｃｔ)。具体做法是客户与银行签订远期结售汇协议，约定未来结汇(企业将外汇卖给银行)或售汇(银行向企业出售外汇)的外汇币种、金额、期限及汇率，到期时按照该协议约定的币种、金额、汇率办理结售汇业务。ＮＤＦ与ＤＦ的最大区别在于，前者是一种无本金远汇合约，只进行差额结算，而后者到期后必须进行现汇交割。

招行交易部门一位人士告诉记者，ＮＤＦ的市场成交金额每笔通常大于１０００万美元，一般在５０００万美元左右，１亿美元以上的较少；保证金约为合约金额的１０％左右。一般只能由海外银行来做。受外汇管理部门限制，ＮＤＦ业务国内金融机构禁止参与，一般参与较多的是在境内外均设有分支机构的外贸型企业。

汇改或导致套利区间收窄

"用人民币存款做抵押，获取外汇贷款，是外贸企业热衷的无风险套利途径，甚至一度引起外汇储备的即期虚增，但现在这条路已迅速收窄。"上述招行人士向记者透露，从近期人民币兑美元即期汇价的波动区间可以看出，人民币汇率的弹性呈现增强的趋势。

事实上，二次汇改消息的公布在全球资本市场上引起了近乎连锁式的巨大波澜。中国股市乃至全球股市出现大涨，上证指数在６月２１日大涨７２．９９点，幅度为２．９％。人民币汇率创汇改以来新高，当日大涨２９９个基点，最大涨幅为３１２个基点。

深圳一家银行外汇交易员告诉记者，４月以来各行的美元头寸紧张，外汇贷款利率一升再升，与人民币存款之间的利差空间已经变得微乎其微。这与来自央行的数据不谋而合。数据显示，４月末金融机构外汇贷款余额为４１３４亿美元，同比增长７０．３２％，当月外汇贷款增加５２亿美元。这一数字较３月少增４９亿美元，增幅也回落近３个百分点。

受４月初欧洲主权债务危机集中爆发的影响，美元大幅升值。欧元兑美元的汇率从２００９年１２月触及１．５１４４高点后，连续五个月呈不可遏制的下落趋势，目前大约在１．２５左右，而一般分析师都不看好年内欧元的走势。

与此同时，一度活跃的境外人民币ＮＤＦ市场已呈现疲态，美元兑人民币一年期ＮＤＦ报价维持宽幅震荡，徘徊于６．６到６．８之间。在即期市场上，人民币对美元也维持在近期的低位。更重要的是，持续数月并紧绷的人民币升值压力甚至可能因为汇改而趋于缓和。ＮＤＦ市场上美元的买单开始增多，"套汇"空间也暂时缩小。而近日的ＮＤＦ与国内人民币汇率折价的缩小一定程度上说明了问题。据记者了解，截至昨日该价差已缩至２０００点以内。

"这一切意味着，一度绷紧了的人民币升值预期，已经松弛下来。"一家外资银行在最新的研报中指出，如果按照盯住一篮子货币的设计，人民币甚至应稍稍贬值。

中国社科院金融所中国经济评价中心主任刘煜辉也向记者表示，汇改并不单纯是定位于汇价的重新估值，一直以来的目标都是人民币汇率的形成机制。在全球经济衰退中，中国的强刺激政策必然加速实际汇率的升值压力，所以在汇改之后，人民币弹性放开，短期人民币仍将面临升值压力，但大幅升值的可能性不大。长期而言人民币汇率仍取决于中国经济结构转型以及美元强势地位能否确立。

"汇率通常是市场的最后一根稻草。"刘煜辉认为，相比汇改，成本推动的通胀反映的结构性问题才是中国经济长期增长的瓶颈。

套汇理财受到限制

在宣布启动二次汇改之前，外汇套利已经受到货币当局的高度关注。如国家外管局国际收支司司长管涛不久前曾表示，一些以贸易融资理财的方式进行的"套利"、"套汇"交易，实际上是通过银行设计的一些外汇理财产品操作。

记者查阅相关资料显示，如中行在"进口汇利达"产品中介绍称，该产品适合在人民币升值趋势下，希望规避汇率风险，节约购汇成本的进口商，主要由保证金或人民币定期存款、进口融资和远期售汇三部分组成。首先，中行凭其提交的保证金或人民币定期存款存单作为质押，为其办理进口押汇或汇出款项融资并对外支付。同时要求客户在该行办理一笔远期售汇交易，并约定到期由该行释放质押的保证金或人民币定期存款存单交割后，归还进口融资款项。

本质上，这种理财产品的设计原理就是在人民币存款利率与外汇贷款利率间进行套利，并获取人民币升值带来的汇兑收益。

"只要人民币不贬值，这基本就是无风险套利。"上述招行人士向记者表示，这种操作的套利分为两部分，一部分即套取外汇贷款和人民币存款之间的利差；另一部分是利用人民币升值的趋势在ＮＤＦ市场上套取汇差。

多位银行交易员告诉记者，去年底至今年初，即人民币升值预期强烈之时，很多大大小小的企业都会选择这一方式。即使是大规模国企，面对这种"免费午餐"也不会拒绝。而这直接导致了香港一年期人民币ＮＤＦ与现货价的折让持续稳定在２０００点以上，创下历史新高。

对此，早在２００６年，外管局即出台文件禁止境内金融机构参与境外ＮＤＦ操作。中国境内银行多数通过其海外分支机构操作此类业务。资料显示，今年４月初，外管局副局长王小奕专门在广东珠海召开的交易员大会上，再次重申外汇交易员不应针对人民币汇率政策进行投机操作。

某国有大型商业银行人士称，这类产品虽受投资者追捧，但国有银行怕引起外管局的注意有所顾忌，相对来说，外资银行做得更多。

另一位国有银行研究人士介绍说，国内企业要做ＮＤＦ，一方面需要一定的贸易背景，另一方面还需要在境外有做ＮＤＦ的利益相关主体，比如子公司或者贸易对象。一般企业在ＮＤＦ市场交易的同时，应通过国内的远期合约进行对冲，或者在国外购买其他对冲产品，这样风险才基本可控。

但欧元危机爆发，人民币短期内升值预期减弱，使得近期ＮＤＦ市场人民币处于相对弱势。该研究员表示，从走势不难看出，自５月初以来美元兑人民币一年远期和ＮＤＦ市场都呈现出美元走强趋势，已经压缩了部分企业的套利空间。

外贸企业详解套利手法

据记者了解，同时拥有境内外分支机构的公司，懂得外汇套利操作手法的并不在少数。自从中国内地于２００５年７月实施外汇制度改革以来，香港的离岸ＮＤＦ市场活动也随之活跃起来。近年，人民币ＮＤＦ的平均日成交量约为数十亿美元，远大于国内市场的人民币远期合约成交量。

对于升值预期下外汇套利的手法，公司财务总监向记者简要解释称，在人民币升值的背景下，从进口和出口两个角度，外贸企业大体可以有两种套利模式。

对于进口贸易而言，假设一家进口企业需要在３个月后支付美元货款，在预期人民币升值的情况下，这家公司可预先与国内银行签订远期结汇协议（ＤＦ），锁定到期的结汇汇率，用人民币抵押借取美元用于支付，同时在香港购入一个等额的人民币ＮＤＦ。３个月后当人民币如期升值时，买入的人民币ＮＤＦ到期获利，公司再以升值后的人民币价格买入更多的美元，从而实现套利。套利的获利比例可达存款利率的３０％。

出口贸易则相反，出口企业首先与国内银行签订远期结汇协议（ＤＦ），锁定到期的结汇汇率。同时其香港分支机构在香港卖出一个等额的美元ＮＤＦ，约定汇率高于ＤＦ的协议汇率。在到期日，公司可能因为人民币升值，ＤＦ协议汇率高于结汇汇率而面临人民币的汇兑损失。但公司由于ＮＤＦ约定了相比ＤＦ更高的人民币汇率，在卖出等额美元的同时，不仅可以弥补国内结汇的损失，还可以获得套利收入。

"但需要注意的是，无论是做ＮＤＦ还是ＤＦ，企业对汇率的走势一定要判断正确，否则不但不能获得额外的收益，还可能带来损失。"该人士表示。
永隆银行财资部主管徐炳坤对记者表示，目前香港银行大多直接与同业银行进行对盘买卖ＮＤＦ。金融海啸后，在亚洲货币大多存在升值预期的情况下，亚洲货币ＮＤＦ相较于境内买卖的ＤＦ呈现出一定的折让，这样ＮＤＦ就难免成为一种低风险的套利交易工具。