央行兑现周小川5年前的承诺

　　7月15日和16日，中国农业银行将在上海和香港先后上市，农行上市标志着大型国有商业银行股份制改革全面完成，国有商业银行改革和发展步入新 阶段。

　　农行上市后，中国汇改将大提速；同时，汇改也倒逼了农行上市提速。《华夏时报》记者发现，央行始终掌握着汇改主动权，按照既定长远目标有条不紊 地推进。汇改受制于农行改革，这是因为，央行行长周小川在2005年7月23日接受中央电视台“焦点访谈”节目专访时明确表态：大型国有商业银行的完成改 革是汇改的前提。“改革是很敏感的事，需要国内宏观经济比较稳定，同时，吸取亚洲金融风暴的教训，需要国内金融机构和金融市场比较健康。所以，中国一直想 在改革的顺序安排上先抓好大型国有商业银行的改革，使之确实有实质性的改进。”

　　现在，随着农行的即将上市，周小川所说的国有商业银行改革取得实质性进展后，接下来就是央行推进汇改的时间了。今年的6月19日，央行宣布将重 启人民币汇改。“进一步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性。”

　　现在也不难理解农行为何必须在7月中旬完成IPO了，一方面是汇改倒逼农行尽早上市，另一方面亦是农行自身改革和发展的需要，庆幸的是，当央行 宣布“二次汇改”后第一个交易日，A股引领全球市场大涨。

　　汇改倒逼

　　农行上市加速

　　如果说，央行这次进行的汇改源于外国压力——主要是美国的压力而进行的，或者说为防止在即将召开的G20峰会上诸国施压人民币升值，被迫升值。 那就大错特错了。

　　如果还有人记得周小川5年前和3周前的讲话，就会明白这个道理了。月初，周小川在20国集团会议上接受媒体访问的时候说：“中国的退出时机，主 要还是考虑到国内情况。”

　　央行在推动汇改时同样主要考虑的是国内情况，而大型国有商业银行改革的成功，是汇改的必要前提。周小川在2005年7月23日进行第一次汇改的 时候，接受央视采访的那番表态，已经制定了二次汇改的时间表，即：国有商业银行股改上市之后，立即进行二次汇改，或者说，汇改提速。

　　惟一能将农行上市点与汇改时间点做到完美平衡的是中国人民银行，即央行。

　　早在2003年11月，国务院成立了“国有独资商业银行改革试点工作领导小组”，组长是分管金融的副总理，下设办公室，办公室设在中国人民银行 总行，央行行长周小川兼任办公室主任近七年。

　　自那时算起，农行的股改一波三折，股改方案经历了多次修改，2007年，农行主动承担支农重任，并在部分省市试点。同年，国务院原则通过农行股 改方案。

　　由于农行股改时间漫长，在一定程度上延误了汇改。

　　央行力保汇改

　　和农行IPO成功

　　最近一个月，央行不仅仅未收缩市场流动性，反而大笔大笔的向市场注入流动性，显然，是为农行上市提供资金保障。

　　6月19日，央行宣布将重启人民币汇改。人民币升值的预期被调动了起来，周一即21日，金融和地产股暴涨，随即拉动大盘大幅上涨，上证综指全天 大涨72.99点，涨幅为2.9%，A股上涨带动了香港和周边市场大幅上涨，也带动欧美股市上涨。

　　已经被严重低估的银行股出现一丝曙光。如果银行股在农行上市之前依然被打压，很难保证农行能卖出好价钱。相信央行还会有很多直接或间接的手段影 响市场。

　　对于二次汇改，瑞银证券中国区经济学家汪涛的解读是，人民币汇率将更具弹性，而不是人民币汇率将大幅重估。她个人认为，人民币对美元汇率不会进 行一次性升值，甚至不会出现很多市场评论人士期待的2%-3%的象征性重估；人民币的升值幅度将会是温和的；人民币对美元汇率将包括双向变动的风险，波动 幅度将有所扩大(但幅度仍会得到控制，以降低对出口企业带来的风险)。

　　汪涛还认为，政府有可能面临来自于国内利益集团的压力，尤其是如果今年晚些时候国内需求和外部需求的增长双双放缓的话。由于人民币升值有助于抑 制通胀，其他紧缩政策可能会被进一步推迟。“我们预计未来几个月内将不会加息。但是如果今年下半年通胀进一步上升的话，年内加息的可能性仍无法排除。”

　　汪涛判断，人民币相对美元升值3%-4%(如果假设其他双边汇率不出现调整的话，则按贸易加权的有效汇率也将升值相同的幅度)，对中国出口和整 体经济的影响将很有限(我们预计2010年中国出口额将增长18%)。

　　接受采访的经济学家均认为，央行的汇改一定能取得预期的效果。

　　汇改前提是

　　国有银行股改成功

　　至少，央行是这么认为的。

　　或许有人不解，为什么汇改的时间由农行股改上市来决定。从央行的职能定位看，为什么要关心和促进国有商业银行的改革？

　　把时间倒拨到2004年11月，周小川当时撰文和接受媒体采访时，多次回答过这个问题：从中国对中央银行责任的要求来看，中央银行要维护币值稳 定、制订和履行货币政策、发展金融市场、维护金融稳定和提供其他金融服务，“国有商业银行改革成功与否直接关系到中央银行职能履行的效果。”

　　“亚洲金融风暴的经验教训告诉我们，金融稳定的风险实际上来自于两个方面，一个是宏观政策是否适当，例如泰国在危机前在汇率政策、外债政策上的 失误导致金融稳定出现问题；另一个是微观经济是否健康，如果微观基础中的金融机构不健康，金融稳定难以保持。”

　　“有相当一段时间，国内外十分关注我国四大国有商业银行不良贷款率过高、金融体系比较脆弱的问题。因此，不能认为中央银行只要制定合适的利率和 汇率政策，中国金融就能稳定。如果不去解决历史遗留问题，没有健全的微观基础的金融机构作支撑，宏观的金融稳定恐怕就是一句空话。”

　　当时，周小川强调，必须要注意的是，作为微观基础的银行，如果对资本充足率没有有效的约束，宏观调控所给出的价格信号、数量信号都难以传导下 去。仅仅依靠行政命令进行宏观调控，又不符合改革的方向。

　　周小川当时已经认识到，从金融市场的发展来看，如果金融市场活动中的主体自我约束不够，金融市场也难以发展。

　　“因此，无论从党中央的文件决定，还是从国有商业银行对中央银行职能履行的影响来看，国有商业银行的改革都是中央银行工作的重点之一。”

　　汇改作为影响金融市场的重大改革，在国有商业银行全面完成改革之前，央行是断然不会推进的。

　　机构抬高农行发行价的背后

　　A股网下获得16倍认购 H股首日即获超5倍认购

　　“市场永远是对的。”6月25日，一家农行承销商分析师对《华夏时报》记者表示，农行上市不是打压市场，相反，可以起到维护市场稳定的作用。6 月9日，农行过会的时候，下午猛涨近80点，“传出很多机构在初步询价时给出了3.5元以上的价格消息出来后，上证指数不是在消息扩散的同时直线上涨 吗？”

　　多位分析师向本报分析，农行的“高价”(相比媒体的普遍预期)发行可以引起市场对其他银行股的价值重估，从而拉动整个大盘的上涨。另一方面，央 行启动的“二次汇改”和跨境贸易人民币结算试点扩大，最终实现人民币国际化和可自由兑换。汇改也会让海内外对A股价值重估，包括对银行股价值重估。加之银 行股是所有板块中市盈率最低的，四大国有商业银行包括农行，都不到1美元，价格是偏低的。农行上市之日，必然是银行股启动之时。

　　需要说明的是，很多的机构在初步询价时给出了3.5元以上的价格，农行也许会考虑投资者获得高回报，或许会低于这个价格发行，消息人士称，农行 会选择2.7元左右发行。

　　农行将于6月29日公告价格区间，并于7月7日最终确定发行价格。

　　截至初步询价结束时，机构投资者对于农行的认购股数已超过700亿股，认购倍数已高达16倍。在香港，首日簿记尚未结束，农行的国际配售部分已 获得了超过5倍的认购，预计后续还将有大量优质订单，H股成功发行已无悬念。

　　发行价之争

　　农行赢了 机构从了

　　在农行6月13日取得发行批文后，买卖双方围绕着农行A股定价的博弈几乎进入白热化的状态，尤其是想要买到便宜货的机构投资者更是在各路媒体上 大做文章。一时之间，看空A股银行业以及农行估值的言论不绝于耳。但随着农行初步询价的展开，机构投资者们“唱空做多”的心态表露无遗，此前频频提及的对 农行县域业务风险和资产质量的质疑也都偃旗息鼓。

　　某大型基金公司的基金经理认为：“农行近年业务快速发展，盈利能力提高很快，今后2年净利润的年复合增长率应该会非常可观。参考工、中、建三大 行的情况来看，农行的股改红利也将在未来几年得到释放。而目前银行业的估值相对处于底部，现在是绝佳的买入时机。综合这些因素，我们非常看好农行，将会大 量配置。”

　　事实上，在A股网下申购开始前，农行就已获得了众多海内外战略投资者的青睐。据接近农行H股承销商人士提供的消息显示，到6月21日，农行已与 11家机构投资者签订投资协议，认购金额共计54.5亿美元。其中，握有近580亿美元资金的卡塔尔投资局将在此次交易中购买价值28亿美元的农行H股股 票。此外，中国人寿有望同时认购农行A股和H股的股票。

　　中国人寿对农行的投资额约为8亿美元，并将以A股股票为主。

　　根据农行本次A股发行安排，回拨机制启动前，网下发行不超过4800000000股，约占A股绿鞋全额行使后A股发行规模的18.8%，由于发 行安排中向战略投资者定向配售的比例较高，本次网下发行规模并不是很大。

　　根据农行的发行安排，农行将于6月29日公告价格区间，并于7月7日最终确定发行价格。

　　农行上市金融之重

　　多部门参与维稳

　　6月23日，审计署报告中批评了中行、工行和建行，说他们对三农(农民、农业和农村)和中小企业支持力度不够。记者注意到，审计署没有批评农 行，对于审计部门来说，没有批评可以理解为表扬。

　　不过，一位银行界人士认为，对于建行的批评可能是误批，建行致力于对三农和中小企业加大力度，6月24日，建行在安徽芜湖市开办了第五家村镇银 行，但其开办的村镇银行家数，甚至超过了农行。建行在新疆支农经验即将在全国推广。

　　央行连续5周向市场注入流动性。仅仅最近两周就向市场注入7000亿元的流动性。

　　6月21日夜间，中央汇金公司在其网站上挂出公告，称将积极支持工、中、建三行采取包括配股在内的再融资方式有序补充资本。早在4月底汇金就 称，将积极支持并参与各行的再融资计划，并将继续遵照有关规定，依法履行出资人代表职责，强化资本约束，促进大型商业银行稳健经营。

　　汇金的行为早在本报预料之中，早在5月7日，本报就率先刊发了《农行上市倒逼汇金维稳股市》。

　　一位已经上市的大型国有商业银行中层对本报表示：“目前，最重要的金融大事，甚至被列为头等大事的，就是确保农行的成功上市。新发400亿基金 如此，汇金和央行的行为也是。农行成功上市，才是为国有商业银行改革完美收官。即便是汇改，都得等农行上市之际才能启动。”

　　“随着农行上市的临近，会有更多的部门会参与维稳中来。”

　　农行路演故事多

　　并未强推而是“谦恭”

　　农行于6月17日刊登了《初步询价公告》，并于次日开始了针对机构投资者的初步询价以及在北京、上海、广州、深圳四地的管理层预路演。农行在四 地的预路演中，共一对一拜访了约30家基金、保险等机构投资者，并在北京、上海、深圳分别各组织了一场团体推介会。

　　本报记者从与农行进行过一对一拜访的机构投资者的内部人员处了解到，农行路演团队由行长张云带队，有7-8位农行管理层人员组成，向该投资者详 细介绍了农行的投资故事和亮点，并解答了该投资者对于农行县域业务、资产质量、政府融资平台等方面的疑问。该人士表示，在介绍中农行管理层显示出对于农行 未来的成长性非常有信心，对于农行未来成长性的表述较为充分。而农行管理层对于该投资者以及市场上对于农行所存在的误解与疑问均作出了诚恳而清晰的解释和 说明。该投资者的投资决策人员对于农行的阐述比较满意。据记者了解，该投资者基本认同农行估值应与工行、建行相类似的观点，且将于初步询价中积极认购农行 股份。

　　农行在北京的团体推介会由董事长项俊波致辞并与行长张云等其他管理层成员共同回答了机构投资者的提问。由于北京的团体推介会是农行路演进程的第 一场团体推介会，相对后面两场比较慢热，但已有超过100家机构参加。上海机构投资者众多，在上海的团体推介会上机构投资者参会更为积极，共有超过250 家机构参加，提问也非常踊跃。农行管理层在上海团体推介会上面临了更为尖锐的问题，但也做了恰到好处的回答，对于投资者普遍存在的对于农行县域业务、资产 质量等方面的误解进行了澄清。会后许多投资者表示需要根据农行管理层的回答再仔细研究农行的招股书等材料，对于农行在近年来的进步和未来的成长性表示认 同。

　　农行的初步询价与国内路演同步进行。据本报记者向部分具有询价对象资格的投资者了解，这些投资者对于农行管理层在路演中的表现比较满意，对于农 行的投资价值进行了慎重的评估，对于农行未来的成长性有了更清晰的认识。这些投资者表示银行业目前估值水平较低，考虑到农行的成长性，农行对于注重长期投 资价值的投资者而言不失为一个很好的投资品种，并拟于初步询价中以工行、建行类似的估值水平积极参加初步询价的报价。6月23日农行初步询价已经结束，据 本报记者了解，这些投资者最终非常认可农行的投资价值，参与报价相当踊跃，且普遍认为农行上市将有助于提升A股市场中银行股的估值水平，即使未来存在一个 较好的市场反转机会。我们预计农行最终定价区间将能够为市场所接受。

　　诸多参与询价的机构人士表示，农行高管在询价过程中表现得很谦恭，比如，同样是对县域的问题，反复要讲好几次，农行高管并未表现出不耐烦，并未 强推，但是，农行的高管也很自信。疑问和质疑得到解答之后，剩下的事就是掏钱购买了。