一、日元升值的背景

　　纵观日元汇率的走势,我们不难发现,日元经历了两次显着的升值过程。第一次升值过程始于1971年7月,止于1978年10月,日元从1美元兑360日元升值至184日元,期间升值95.7%,持续时间为87个月。第二次升值过程始于1985年2月,止于1995年4月,日元从1美元兑260日元升值至84日元,期间升值211%,持续时间为122个月。介于两次升值过程之间的是小幅缓慢的贬值阶段,期间贬值29.3%,持续时间为76个月。在第二次升值过程之后,日元汇率进入窄幅波动的时期,1995年4月至2010年1月,日元贬值8.2%,持续时间为177个月。

　　1971年7月之前,日本实行1美元兑360日元的固定汇率政策。日本政府在“贸易立国”的口号下,选择“出口投资主导型”的经济增长方式。固定汇率政策为日本经济发展提供了一个稳定的外部环境,经济增长多年保持在10%以上的水平,远高于同期美国和世界经济的增速,创造了日本经济发展史上的“奇迹”。

　　与此同时,日本出口产业的国际竞争力也大大提高。1971年时,日本普通钢、热轧薄板和冷轧钢板的成本仅分别相当于同期美国成本的56%、70%、68%。1970年,日本汽车产量与1960年相比增长了10倍以上,并成长为世界第三大汽车出口国。受益于汽车、钢铁行业的快速发展,日本出口获得极大发展,1960~1970年出口增长多年维持在20%以上的水平,1971年日本出口金额达240.2亿美元,是1960年出口金额的5.9倍。

　　经济的快速增长,出口的增加,引起贸易逆差国的不满,尤其是美国要求日元升值的呼声越来越高。1971年8月,为摆脱越南战争时期社会失业、通货膨胀、国际收支赤字的困境,美国总统尼克松宣布停止美元和黄金的兑换,迫使日本和西欧发达国家提高本国货币兑美元的汇率,日元固定汇率制度难以为继。同年12月,西方十国财长在华盛顿史密森氏研究所召开会议,决定将日元汇率升值16.8%,日元进入浮动汇率时代,从而开启第一次升值过程。

　　如果说“尼克松冲击”事件是日元第一次升值的导火线,那么,“广场协议”的签订则是日元第二次升值的外在诱因。20世纪80年代初期,美国对外贸易赤字和财政预算赤字不断扩大,在双赤字的阴影下,里根政府实行“紧货币、松财政”的经济政策,导致美元汇率的持续上升,国际收支出现大量逆差。为改善美国国际收支不平衡状况,1985年9月,美、日、德、法、英五国财政部长和中央银行行长在纽约广场饭店举行会议,达成五国政府联合干预外汇市场,促使美元对主要货币有序贬值,以解决美国巨额贸易赤字问题的协议。由于该协议是在广场饭店签署,故又被称之为“广场协议”。

　　“广场协议”开启了日元急速升值的序幕。1985~1996年,10年期间日元汇率由1美元兑250日元升值至1美元兑87日元,升值近3倍,1995年日元曾一度达到1美元兑80日元的水平。“广场协议”签订后的10年间,日元平均每年升值5.2%。

　　二、日元升值的影响

　　(一)日元升值对国际收支失衡的改善作用有限

　　日元升值的经验表明,汇率政策并不能从根本上改善一国国际收支失衡的状况。1971~1978年日元第一次升值期间,贸易逆差的情况仅在1973年、1974年、1975年出现;而1985~1995年日元第二次升值期间,是持续11年的贸易顺差。

　　更进一步的观察,第一次升值期间,1974年、1975年贸易逆差是在日元分别贬值6.98%和1.59%的情况下出现的;而1977年、1978年日元大幅升值10.44%、27.59%,当年贸易顺差却分别出现72.6亿、85.14亿美元的增加。第二次升值期间,1987年、1988年日元依次升值16.51%、12.86%,对应当年贸易顺差分别减少30.37亿、21.43亿美元,但贸易收支依然保持近800亿美元的顺差。值得注意的是,1985年、1989年、1990年日元分别贬值0.43%、7.11%、4.72%,贬值幅度较大的1989年和1990年,当年贸易顺差并没有扩大,反而分别减少了132.35亿、121.79亿美元;1986年在日元大幅升值41.55%的情况下,当年贸易顺差却增加了366.44亿美元。

　　从日本对美国的出口情况来看,日元大幅升值对日美两国贸易的影响十分有限。第一次升值期间,日本对美出口只在1975年出现下降(出口同比下降12.9%),当年日元贬值1.59个百分点;1971~1978年,日元期间累计升值67%,但1978年日本对美出口224.74亿美元,是1971年出口额的3倍。第二次升值期间,日本对美出口仅在1985年、1990年出现下降(出口同比分别下降0.35%、11.71%),对应当年日元贬值0.43、4.72个百分点;1985~1995年,日元累计升值154%,但1995年日本对美出口1218.6亿美元,是1985年出口额的1.99倍。

　　(二)日元升值与资产价格泡沫的形成和破灭

　　通过考察日元升值过程中资产价格的变化,我们发现,第一次升值期间资产价格变化相对缓和,资产价格泡沫的形成和破灭主要发生在第二次升值期间。其中,以日经225指数为代表的股票市场泡沫形成于1985年2月至1989年12月这一时期,泡沫持续时间为58个月;1989年12月至1995年4月为股票市场泡沫破灭期,持续时间为64个月。以六大都市(东京、横滨、名古屋、京都、大阪、神户)土地价格为代表的房地产市场泡沫形成于1985~1991年这一时期,泡沫持续时间为6年;1991~1995年为房地产市场泡沫破灭期,持续时间为4年。

　　股票市场方面,日元第一次升值期间,日经225指数从1971年7月的2655.2,经过7年多的时间,缓慢攀升至1978年10月的5902.93,期间累计上涨122.32%。日元第二次升值期间,日经225指数从1985年2月的12321.92,在不到5年的时间,急剧上涨至1989年12月的38915.87,期间累计上涨高达215.83%,从而完成股票市场泡沫的形成过程。1989年12月,日经225指数创下历史新高,之后掉头转向,开始一轮暴跌,仅9个月的时间便跌至1990年9月的20983.5,跌幅高达46.08%,宣告股票市场泡沫的破灭。1990年9月至1991年3月,日经225指数出现25.3%的反弹,但却没有阻止股票市场继续大幅下跌的趋势,截至1995年4月,日经225指数收于16806.75,与1989年12月相比,跌幅高达56.81%。

　　房地产市场方面,日本全国和六大都市土地价格在日元第一次升值期间上涨较为温和,且两者增速相差不大(全国和六大都市土地价格指数年均增速分别为8.45%、8.03%。),这一趋势一直延续至日元第二次升值前夕。在日元第二次升值期间,土地价格的大幅上涨与快速下跌主要体现在六大都市地价上,全国土地价格波动幅度并不大。六大都市土地价格指数从1985年的92.9,仅用6年的时间,大幅上涨至1991年的285.3,期间累计涨幅高达207.1%,年均增速超过20%;尔后,又从1991年的历史高点,在短短的4年里跌至1995年的151.4,期间累计降幅达46.93%,年均下降速度接近15%。在六大都市土地价格暴涨暴跌的同时,全国土地价格变化并不大。1985~1991年,全国土地价格累计涨幅为61.53%,年均增速甚至略低于日元第一次升值期间的速度,为8.32%。1991~1995年,全国土地价格累计下降14.68%,年均下降速度为3.89%,远低于六大都市14.65%的下降速度。

　　(三)资产价格泡沫破灭导致经济的长期衰退和低迷

　　1991年,日本房地产价格泡沫最后的破灭,将日本经济带入长达十年之久的萧条期,即“失去的十年”。1971年日元升值以来,日本经济由此前的高增长逐步开始下降,但在1991年资产价格泡沫破灭前,GDP年均增长仍处于3%以上的水平。经济增长率自1991年大幅下滑,GDP年均增长由1991年的3.35%骤降至1992年的0.97%,1993年进一步下降至接近于零增长的水平(0.25%)。此后经济增长虽有所回升,但再也有没回到3%之上的水平,1998年、1999年甚至出现连续两年的负增长,2001年、2002年是接近于零的增长。1991年至今,日本经济一直处于2.5%以下的低迷或衰退增长水平。

　　三、日本资产价格泡沫形成和破灭的反思

　　资产价格泡沫的形成和破灭给日本经济造成深刻的影响,而这一过程发生在日元第二次升值期间。同样是日元升值,为什么第一次升值期间没有遭遇资产价格泡沫问题?在日元第二次升值期间,资产价格泡沫形成之后,泡沫的破灭为什么来得又如此之迅速,以致对经济造成巨大的冲击?回顾两次升值期间日本政府应对本币升值的政策,或许会给我们一些有益的启示。

　　20世纪70年代,日本经历了较为严重的通货膨胀,1971年CPI上涨6.3%,1972年虽有所回落,但1973年CPI又急剧攀升至11.7%,1974年CPI更是高达23.2%。为抑制通货膨胀,日本央行采取提高利率的紧缩货币政策,1973年央行贴现率由1972年的4.25%大幅提高4.75个百分点至9%,1974年贴现率依然维持在9%的水平上,1975年贴现率虽有所下调,但仍处在6.5%的高位,并将这一水平维持至1976年。在紧缩货币政策下,M2和M1增长快速回落。M2增长从1972年的26.75%,大幅下降至1973年的16.14%和1974年的11.82%;M1增长从1972年的22.22%,下降至1973年的19.6%和1974年的11.91%。M2、M1增长速度的下降,使得央行货币供应量得到有效的控制,通货膨胀治理也取得显着效果。1975年CPI开始回落,1978年CPI已下降至4.2%。

　　反观日元第二次升值过程,20世纪80年代,日本并不存在通货膨胀的困扰,CPI一直处于较低的水平。1985年9月,“广场协议”的签订,使得日元从协议前的1美元兑240日元,急剧升值至1986年5月的1美元兑160日元。日元大幅升值导致经济增长逐季下降,1986年二季度甚至出现负增长。出于“日元升值萧条”的担忧,日本政府提出“内需主导”的经济增长政策。1986年1月至1987年2月,日本政府连续5次下调贴现率,贴现率从5%大幅降低至2.5%,并将这一低利率环境维持至1989年5月。1987年,日本政府还实施了包括扩大公共投资规模,鼓励民间投资等积极的金融政策。过度扩张的货币政策和财政政策,带来日本央行货币供应量的持续上升,1987~1989年,日本央行M2增长分别高达11.61%、10.55%、10.74%。

　　扩张的货币政策暂时扭转了日本经济下降的趋势,1987~1989年,日本经济年均分别增长3.79%、6.76%、5.29%。然而,由于这一时期通货膨胀率较低,1987~1989年CPI增长率分别为0.1%、0.7%、2.3%,在当时物价稳定、经济稳步增长的情况下,日本政府并未对资产价格泡沫给予充分的重视,宽松的货币环境没有得到及时的收紧,从而埋下资产价格泡沫和通胀的隐患。

　　过多的流动性引致通胀的抬头。1989年CPI由1988年的0.7%攀升至2.3%,1990年进一步上升至3.1%。面对日趋严重的通胀形势,日本央行采取大幅紧缩的政策措施。1989年,央行贴现率已由维持两年多的2.5%大幅提高至4.25%,1990年贴现率进一步提高1.75个百分点至6.0%。同时,日本央行明确要求金融机构限制对不动产业的贷款,至1991年,银行对不动产业实际上已不再增加新的贷款。在急剧紧缩的货币政策下,日本央行货币供应量增长快速回落,1990年M2增长由上一年的10.74%下降至8.64%,1991年进一步降至2.13%。资产价格泡沫在突如其来的大幅紧缩政策下迅速破灭,进而将日本经济带入长期不景气的低迷状态。

　　四、日元升值的启示

　　综上所述,日元升值给我们最直接的启示是,本币升值对一国贸易顺差的调节作用十分有限。在日元大幅升值的年份,贸易顺差并没出现显着的减少,反而出现增加的情况。而在日元贬值的年份,出现更多的不是贸易顺差,而是贸易逆差。这表明,单纯的汇率政策并不能从根本上改善国际收支失衡的状况,世界经济失衡有着深刻的国际经济结构和制度背景,要从根本上调整这种不平衡,需要各国之间的共同努力和相互协调,加快改善相关国家的经济结构、改革国际货币体系等。

　　近年来,我国对外贸易持续保持大额的顺差,这有着我国自身特定的原因,并非人民币汇率政策所能解决。因此,在解决我国对外经济失衡问题上,要充分考虑我国的实际情况,逐步转变经济增长方式、调整经济结构、做好产业升级等工作,而不是仅仅寄望于人民币的升值。

　　日元升值给我们的第二个启示是,本币升值并不必然带来资产价格泡沫,但需要慎重选择应对升值的宏观调控政策。汇率的变化对一国经济增长往往会起到“牵一发而动全身”的作用。日本20世纪80年代资产价格泡沫的教训表明,在本币升值的方式和幅度上,我们需要充分考虑实体经济的承受能力,急剧大幅度的升值往往给经济造成巨大的冲击,进而加大宏观调控的难度。在应对本币升值的过程中,要高度警惕货币政策和财政政策造成资产价格泡沫的潜在风险,货币政策不能仅仅局限于物价稳定和经济增长,需要根据信贷和货币供应量等实际情况,重点关注资产价格的变化,做出前瞻性、有针对性的及时调整,注重政策的有效性,以保持经济的健康稳定发展。