20年前，当新兴市场经济刚刚开始为全球投资者所关注时，新兴市场这一概念除了意味有高的经济增长潜力，还隐含着市场规模小、经济基本面薄弱和潜在风险高。低国内储蓄、国际收支经常性账户的赤字和脆弱的金融体系，是当时新兴市场经济体的主要特征。在微观层面，高利率和高负债侵蚀了企业部门的利润，新兴市场的投资难以得到价值层面支撑。当时新兴市场的资本流入主要由投机性投资所驱动，资产泡沫和金融危机不可避免。事实上，从拉美到东亚到俄罗斯，这样的危机在上世纪90年代曾屡屡发生。

在过去一年多的时间里，当席卷全球的金融危机发端于发达国家时，我们发现，一些新兴市场国家成功抵御了危机的影响，而且其快速的经济增长成为全球经济的稳定器。

新兴市场转折之源

三个因素促使新兴市场国家在当前金融危机中起到重要的稳定作用。

首先，过去十年新兴市场经济保持了强劲的经济增长，经济规模以及在全球经济中的地位和重要性有了实质性提高。1999年-2009年的十年间，新兴市场占全球GDP的比重由23％提高到34％（按市场汇率计算），按购买力平价汇率计算则由40％提高到50％；而按增量计算，同期全球经济增长接近一半是由新兴市场创造的。

其次，主要新兴市场国家已吸取了过往金融危机的教训，强化了金融体系改革、金融监管和宏观经济的管理。改革提升了新兴市场经济的基本面。与十年前相比，新兴市场国家最重要的变化是不再依赖于外部资金来维持增长。相反，不少新兴市场国家保持了国际收支的顺差并积累了大量的外汇储备，成为为发达国家提供融资的债权国。与发达国家相比，新兴市场经济有着更低的杠杆率和更健康的资产负债表。

第三，经济全球化加深了各国经济间的联系，也是新兴市场能够在金融危机中成为重要稳定因素的原因。由跨国公司和外国直接投资主导的全球生产网络的迅速扩张使制造业生产日益全球化，减少了各国通过贸易壁垒来保护国内企业的动机。本次全球金融危机发生后，由于大规模的“去库存”活动和贸易融资的萎缩，世界贸易在2008年底和2009年初大幅滑坡，但其后逐步回升。虽然贸易保护主义有所抬头，但不少新兴市场国家依然保持强劲增长，南南贸易保持了特别的活力。这一切，与上世纪30年代经济大萧条后全球贸易的崩溃形成了鲜明对照。

是缓冲器，不是火车头

当前，全球经济处于缓慢复苏进程之中。最坏的时候已经过去，但经济回到正常的状态仍需要一段时间。主要发达国家私人部门的“去杠杆化”将是一个长期的过程，其经济潜在增长率可能在较长时期内在较低水平徘徊。而新兴市场尽管已经达到一定规模并有望维持较快的增长，但这一增长在中短期内并不能完全抵消发达国家需求的减速。这意味着，新兴市场虽然在危机时期可以起到重要的缓冲器作用，但在后危机时期仍难以成为带动全球经济快速增长的火车头。

新兴市场国家人口众多，城市化进程和正在形成的中产阶级意味着巨大的投资和消费扩张潜力。实现这一潜力不是一蹴而就。过去十年，新兴市场在减少对外部资金依赖的同时，却增加了对外部市场的依赖。发达国家的需求增长是新兴市场在过去十年实现快速增长的主要动力。在未来发达国家市场增长乏力的时期，新兴市场国家要实现持续的增长并推动全球经济增长，其增长模式必须由外需为主转向内需为主。全球经济再平衡是未来几年发达国家的主题，也是新兴市场国家的主题。

作为最大的新兴市场国家和最大的贸易顺差国，中国已经提出将推进社会保障、收入分配、发展服务业和加快城市化等方面的结构改革来扩大国内需求特别是消费需求。在其他一些亚洲新兴市场，增加基础设施方面的投资将是扩张其内需的一个有效方式。

新兴市场由外需向内需转型并不意味着其对外开放的逆转，进一步强化和加深国际合作将有利于全球再平衡进程。这里有两个方面的合作值得特别强调。第一，新兴市场国家之间的经济合作和一体化存在巨大潜力。第二，一个公正、合理的国际金融架构，将加速新兴市场国家的经济再平衡过程。

当前，新兴市场国家在经济合作和一体化方面已经形成了一些重要机制。以往的投资实例也表明，新兴市场的投资机会相比其他领域要更多一些。关于重建国际金融架构问题也是当前的讨论热点。在过去相当长的时间内，由于缺乏全球最后贷款人，新兴市场国家不得不大量积累外汇储备。一个好的国际金融结构将有助于加快全球经济再平衡过程。当然，新兴市场国家的公开市场还不是很发达，所提供的投资机会可能更多地限于直接投资。但是可以看到，最近十年，新兴市场国家的公开市场发展也很快。事实上，最近几年新兴市场的股本回报率（ROE）已经高于发达国家市场，对新兴市场的投资不再是一种机会性的权宜之计，而是全球投资者战略配置中的一个不可或缺的部分。

目前，全球流动性过剩，特别是在短期内频繁、快速的国际资本流动对新兴市场国家宏观经济管理带来了巨大的挑战。2009年二季度以来，全球资本大量进入新兴市场国家。其中美元利率保持在接近零利率的水平，美元取代日元成为新的融资货币，由所谓美元的“carry trade”驱动的短期资本流入盛行。大量短期资本流入推升了新兴市场国家的资产价格和汇率，为其宏观经济运行埋下了不稳定因素。为此，这些新兴市场国家正在对资本流动加以管理和控制。这需要各个国家共同努力改善对国际资本流动的管理，另一方面也需要发达国家承担更多的责任。一个更为稳健的货币政策，将为新兴市场国家经济稳定和持续发展提供一个有利的国际宏观环境。

中投的应对之策

中投公司作为财务投资者，一般作少数投资，追求财务回报，不寻求对投资公司或行业的控制。2009年下半年以来，中投公司在资源和大宗商品领域的投资较为集中，一方面是因为，在上一个繁荣周期，这些领域的部分企业因过度举债和投资，在经历经济危机冲击后遇到了财务困难，出现一个机遇窗口，有好的投资机会。另一方面，大宗商品可有效地作为对冲工具，帮助抵御通胀风险。此外，全球经济的复苏和一些大的新兴经济体的经济增长，在未来还会对资源、大宗商品和基础原材料的需求形成支持，这也会给上述领域的资产创造较大的升值空间，在该领域投资可以分享新兴市场特别是中国的经济发展成果，以获得更高回报。

目前，中投公司大部分境外投资资金是通过外部管理人来管理的，未来将逐步对市场效率和深度较好的发达市场增加自营比例；而对于市场效率和深度不够的发展中市场，中投公司仍然要更多地依靠外部管理人。

2010年，中投公司将继续调整和完善战术资产配置、资产再平衡、投资叠加等策略和机制，形成配置和研究驱动型的投资风格。与此同时，中投公司将继续跟踪全球经济形势的变化和发展，通过资产配置调整和专业的投资研究，主动布局投资产品、投资企业和行业，发掘有利的投资机会，选择适宜的投资方式，稳健加快境外投资进度，实现更好的财务回报。（作者为中国投资有限公司董事长、布鲁塞尔勃鲁盖尔研究中心主任）