金融发展必须坚持实体经济需求导向；具有普遍适应性的最优金融市场结构并不存在，每一经济发展阶段都需要与之相适应的金融市场结构；鉴于金融市场结构的相对稳定性，不可能追求在每一个时点的结构最优。在工业化加快发展、资本密集型产业需要大量投资情况下，大型银行类机构集中提供间接融资的效率更高；在进入后工业化时代、创新创业成为经济增长重要推动力情况下，面向中小创业企业的直接融资，应得到更快发展。当前，转变经济增长方式、结构调整、创新和产业升级的任务日益紧迫，必须改革国有大银行主导的间接融资体系，为结构调整和增长方式转变提供强大的金融支持。

　　□发展改革委员会经济研究所 张岸元

　　1997年亚洲金融危机后，侧重银行系统、忽略市场资源配置的“裙带资本主义”金融体系受到广泛诟病，“昂格鲁-萨克逊”式的市场主导型金融体系被视为具有普世价值，成为发展中国家改造本国金融体系的重要参照。此次国际金融危机恰恰由美国这样拥有世界上最发达的“风险管理金融模式”的国家引发，这引起关于不同金融体系优劣的新一轮争论。具体到我国，以下三方面问题尤其值得关注。首先，美国的市场主导型金融市场体系，是我国选择金融发展模式的重要参照。“成熟”、“发达”的体系一度深陷危机，而我国金融体系反而受冲击较小，理论界对此的一个解释是，我国金融开放程度较低，尚十分幼稚，不至于“犯成年人的错误”。 该解释是否暗含着这样的逻辑：华尔街仍是值得借鉴的模式，我国金融仍要沿着该模式发展深化，终究也犯与美国一样的错误？

　　其次，随着全球最大几家金融集团陷入困境，无论从资产规模，还是从市值看，我国大型国有商业银行纷纷成为全球最大银行——这显然与我国银行业竞争力不相符合。上世纪八十年代，同样的情况曾经出现在日本，但随后，由于多种原因，日本金融业陷入严重困境。我国超级大银行的出现是否是“不祥之兆”，我国金融有无可能重蹈日本覆辙？

　　第三，在积极应对国际金融危机的适度宽松货币政策实施过程中，我国金融领域出现了一些新的矛盾，如，摆脱信贷规模控制之后，银行放贷冲动无法遏制，冲击适度宽松货币政策的“度”；金融机构针对监管不断“创新”，监管当局无法监测信贷投向等。这些中国特色的问题有无可能导致金融危机？

　　以上三个问题很难有理论上先验的结论。围绕金融体系这样高度抽象化的问题开展研究，其理论价值大于实际意义。体系不是自由选择的结果；即便体系优劣之分有明确结论，改变体系也要从市场结构入手；体系之变主要体现为结构之变。从我国情况看，所有改革在推进方式方面都选择渐次展开、分步推进的道路。金融体系调整是一项复杂的系统工程，“十二五”期间，从层次上低于体系的市场结构问题入手，围绕金融运行中的具体问题、现实矛盾，可能更加容易形成结论、达成共识、出台政策、解决问题。

　　我国金融体系大国战略不突出

　　一是国有大型商业银行居于主导地位，金融资源的占有、分配高度集中。目前，在我国银行业资产总额中，中农工建交五家国有商业银行总资产超过一半。金融资源的分配渠道高度集中，国有大银行和股份制银行二者合计占新增贷款的比例经常在80%以上；资源分配集中于东部沿海发达省区，京沪粤浙苏鲁等东部沿海省市，经常占信贷投放的50%以上；城乡金融资源分配差距较大，农村合作金融组织占资产总额一直徘徊在10%上下。

　　二是金融机构发展战略、业务模式普遍趋同。各大机构在发展战略和业务模式上没有明显区别。大批农信社、城信社选择市场化改革道路，向商业银行方向发展；只要基本条件具备，都以上市作为最终目标。金融机构间利率、费率竞争受到限制。普通金融服务和保障性金融服务没有有效区分，“穷人的银行业务”存在边缘化趋势。世界各国金融体系中，政策性金融始终有一席之地。但是，我国明确了政策性银行商业化改革道路，政策性金融发展前景堪忧。以汶川地震灾后恢复重建为例，政策性金融缺位，大量介于政府和市场之间的重建责任依靠财政兜底。

　　三是直接融资发展相对滞后，债券市场发展和财政、准财政关系密切。直接融资占比较低是银行主导型金融体系的重要特征，不仅如此，我国股票一级市场在规模和价格方面同时存在管制，价格和行为扭曲明显；二级市场投机气氛较为浓厚，市场大起大落，指数长期成长性低于经济增长率水平。债券市场方面，地方政府缺乏正规债务融资渠道，相当数量企业债具有市政债券性质，隐含政府担保。

　　四是货币市场、外汇市场、资本市场发育不全，存在价格扭曲。在全球金融大国中，像我国这样主要市场的定价机制——利率形成机制、汇率形成机制、股票发行定价机制——同时存在缺陷，市场长期在基本价格扭曲状况下运行的金融体系很不多见。始于2004年的利率市场化改革已历时5年，仍在不断推进；始于2005年的汇率形成机制已历时4年，仍在不断完善。发行审批和询价制度缺陷，导致新股上市高溢价和高市盈率反复不断出现。

　　五是垂直集中领导的分业经营分业监管模式面临新的挑战。“一行三会”严格分业监管模式的监管效率存在降低趋势，监管真空和重复监管同时存在。分业监管模式无力对境外混业的外资金融机构开展有效监管。人民银行作为最后贷款人，与其在现有监管体系中的地位和作用不相符合，金融稳定、金融发展、货币政策传导之间存在内在冲突。地方金融监管作为派出机构，不承担区域金融发展责任，金融监管和地方金融发展有所脱节。

　　我国金融体系有着较强的宏观效率，突出表现在储蓄动员和维护经济平稳运行两方面。

　　同时也必须看到，我国金融资源配置效率不高，一定程度上加剧了经济发展中的各种不平衡。两次金融危机之间十多年间，我国维持了9.4%的经济增长率，但单位经济增长所需要的储蓄达4.5%，大大高于印度等新兴市场国家。我国经济运行不平衡的方方面面背后，几乎都有金融原因。如，大银行体制下，农村金融发展滞后，进一步扩大城乡差距；地方金融发展落后，金融资源向沿海大城市集中，进一步扩大区域差距；国有金融占主导作用，银行体系难以为民营经济提供有效融资服务，债券和股票市场主要面向国企和政府，进一步导致政府越界、国进民退等。

　　对外竞争性和扩张性不足难以适应人民币国际化和资本输出要求，是我国金融体系最为显性的缺陷。当前对外金融面临的核心问题，一是人民币国际化，二是外汇储备多元化投资，这两方面都受到金融市场体系的制约。无论是汇率形成机制及资本管制现状，还是金融对外开放和与国际接轨状况，都不能满足人民币国际化的需要。在外汇储备多元化投资方面，采取金融外包模式，围绕国际资本市场开展的对外投资思路，只是狭义的资产组合调整，盈亏都只具有财务意义。它体现不出大国战略，与实体经济发展的迫切需要存在明显脱节，资产安全受制于人，不排除发生巨大损失的可能性。

　　面临国际金融变革中国何去何从

　　（一）国际金融监管改革的动向

　　当前，国际金融界在机构监管方面的改革方向，是确保所有可能导致系统性风险的金融机构都应受到合理监督；工具监管方面，是确保包括所有复杂、易产生信息不对称的产品都被监管覆盖；在监管规则方面，是提出更高和反周期的资本要求、调整资本结构、确定杠杆比例、设立流动性的最低标准、调整统一会计标准等。

　　此次国际金融危机很难成为国际金融发展和监管改革的枢纽。危机爆发后各经济体在第一时间就投入巨资挽救金融机构，避免实体经济陷入衰退。这些政策举措缩短了危机持续时间，减缓了危机冲击力度，同时也降低了系统改革的迫切性和必要性。一部美国金融史，很大程度上就是一部政府与金融寡头争斗不断发生的历史。此次危机来得快，去得也快，远未严重到彻底打击市场原教旨主义，使得政府动员足够的政治资源，改变金融发展路径，彻底改造金融体系。

　　（二）我国调整金融市场结构的目标和原则

　　理论研究表明，金融发展必须坚持实体经济需求导向；具有普遍适应性的最优金融市场结构并不存在，每一经济发展阶段都需要与之相适应的金融市场结构；鉴于金融市场结构的相对稳定性，不可能追求在每一个时点的结构最优。在工业化加快发展、资本密集型产业需要大量投资情况下，大型银行类机构集中提供间接融资的效率更高；在进入后工业化时代、创新创业成为经济增长重要推动力情况下，面向中小创业企业的直接融资，应得到更快发展。当前，转变经济增长方式、结构调整、创新和产业升级的任务日益紧迫，必须改革国有大银行主导的间接融资体系，为结构调整和增长方式转变提供强大的金融支持。

　　“十二五”期间，优化我国金融市场结构应遵循以下目标和原则：一是市场规模总体适度，从属、服务于实体经济，而非凌驾于实体经济之上。二是市场结构符合经济发展阶段要求；能对国家发展战略、财政货币政策、产业政策做出正确适度反应。三是金融资源占有及分配多样化、多元化、分散化；单一机构规模适度，不具备危及金融稳定的影响力。四是利率汇率等核心金融参数主要由市场决定，基本反映供求；政府保留干预机制和干预能力。五是市场对外开放度不断提高，能够与国际市场对接；大型金融机构具有较强国际竞争力，主要市场具有与国家经济规模相称的国际影响力。六是市场发育和监管相配套，金融发展深化与创新，始终在监管面扩大和监管能力提升范围之内。

　 （三）政策措施建议

　　一是“上小稳大”、“上地方稳中央”，分散金融资源占有。立足于我国当前发展阶段和突出任务，一方面稳定现有大型间接融资机构，继续为推进工业化城镇化提供金融支持；另一方面重点扩充面向中小企业、面向创新、面向市场的直接融资和间接融资，为结构调整和经济增长方式转变提供金融助推。一方面大力发展面向三农、县域经济、社区的地方中小金融机构和微型互助金融组织，保证内生的经济活动能够获得足够金融服务；另一方面促进大型金融机构和主要金融市场与国际市场接轨，增强金融对外竞争力和扩张力。

　　二是探索建立中央地方两级金融监管体系，理顺金融发展权和监管责任。中央一级监管体系密切跟踪国际监管改革方向，适时适度调整，与国际接轨，确保大机构大市场的绝对安全。同时，下放部分金融发展权和监管责任，建立与地方金融发展相匹配的地方性金融监管体系。尝试赋予省级金融办（局）更多监管责任，统筹省级银监局与金融局。地方监管体系的监管重点是地方性中小金融机构和具有区域特色的金融产品和金融服务，业务监管可较多延续现有成熟模式。

　　三是加强主要市场建设，提高核心价格形成的市场化水平。“十二五”期间，争取完成利率市场化改革和汇率形成机制改革，消除利率、汇率、资产价格等定价过程中明显不合理的管制因素。利率方面，加快货币市场基准利率体系建设，提高金融机构风险定价能力和水平，发挥市场在利率决定中的作用。汇率方面，增加外汇市场参与主体数量，扩大外汇市场交易规模；创新中间价形成机制，扩大汇率浮动幅度；降低外汇市场干预力度和频度，创新干预方式；最终，消除导致国际收支失衡加剧的汇率因素，恢复汇率调节失衡的作用。股票发行定价方面，改革现有发行审批和询价制度，消除发行高溢价和高市盈率现象。

　　四是多种渠道扩大直接融资比例，促进不同类型市场合理发展。充分发挥资本市场在结构调整和经济增长方式转变方面的作用。除扩大主板市场规模外，大力发展创业板融资；除国债融资外，大力发展公司债、企业债融资；除中央财政代发模式外，探索地方政府债务融资可持续实现的新形式。规划发展地方性初级资本市场。妥善处理中长期票据和其他直接融资方式之间的关系。加快发展商品期货和贵金属交易市场，适度发展衍生产品交易市场。

　　五是有效区分不同业务类型，鼓励金融机构走差别化发展道路。加快发展取代传统间接融资中介的创新业务，降低银行类金融机构对存贷利差的依赖。划分农村基础金融服务和城市低收入人群基本金融服务等保障性金融服务领域，对在特定区域开展特定业务的金融机构，从税收等多角度予以支持。将政策性金融作为相对独立的板块运作，保持对内、对外开展政策性金融业务的能力。

　　六是统筹境内外金融市场，构筑人民币国际化的市场基础。提高全国性市场对外开放度，形成全球影响力；注重发挥地方金融市场对周边国家的辐射作用，形成区域影响力。建立外汇储备与战略性境外投资项目之间的转融通机制。扩充政策性金融机构对外金融交往职能。加快境内股市国际板建设，促进人民币流出；继续在香港发行多种类型人民币债券，扩大境外人民币投资渠道。建设上海国际金融中心的同时，注重发挥香港国际金融中心作用，支持香港发展与人民币有关的金融业务，推动香港成为人民币国际化过程的境外人民币业务中心。