进入2010年，主导汇率市场的两大主题依旧是全球经济复苏和投资者风险偏好。

　　展望未来几年，伴随经济复苏，投资者风险偏好将会持续改善。更确切地说，我们预计经济增长前景向好的新兴市场将继续吸引更多资金流入，与发达经济体市场的情况形成鲜明对比。不过，2010年发达市场经济复苏呈现出脆弱性，加之市场预期这些经济体央行将采取“退出”策略，可能使风险偏好的波动更加剧烈，从而增加外汇市场的震荡。

　　我们认为美元已进入一个将持续多年的下行通道，未来几年，美元将重现上世纪90年代早期和2002-2004年的走势，一路震荡走低。需要注意的一个关键因素是，当前美元的下跌之势与2002-2004年相比更为波动，波幅也更大。

　　上世纪80年代，自1985年“广场协议”签订后美元大幅下跌，直到1988-1989年才回稳。之后在1989-1994年间，虽出现周期性反弹但总体趋势仍为逐步下滑。这与最近几年的美元走势十分相似。自2002-2004年开始，美元大幅下跌，2005-2006年稳定了一段时间后又继续震荡下跌。根据历史趋势推断，从2009年到2011年底美元将继续下滑，但走势更不稳定，振幅更大。2002-2004年美元下跌的主要原因是对美国经常账户赤字的担忧加剧，而目前的决定性因素是美国财政赤字不断扩大以及扩张性货币政策的影响。因此，我们认为美元将越来越多地被用作融资货币来投资于高风险资产。

　　在1989-1992年间，美元从1989年6月到1992年9月下跌了约24.5%。直到美政策性利率见底才止跌回稳。1995年1月底联邦基金目标利率（FFTR）见顶后，在降息预期下，美元在1995年1-6月间下跌了9.8%，但在随后的11个月里反弹了约9.0%。1999-2000年，美元汇率伴随升息周期走强，从1999年6月到2000年5月约上涨了14%。随后在降息预期下美元下跌了8.5%，但降息周期一开始它又立即出现反弹。

　　2008年下半年到2009年一季度，在全球去杠杆化，投资者资金撤离以及避险资金向美国国债回流的影响下，美元走强。随着全球经济预期回稳和风险偏好改善，美元重现2001年短暂衰退后在2002-2004年间出现的回落走势。当时，美投资者增加了境外资产配置，流入资金速度放缓。目前，由于预期经济增长乏力，特别是西方经济体经济自三季度开始疲弱，使投资者减少了高风险头寸配置，我们预计美元将在2010年上半年出现短暂反弹。这之后，当市场意识到在渐进、而且“可衡量的”的宽松政策作用下，全球经济能够持续复苏后，美元将恢复下行趋势。

　　有人认为，在非常时期的非常财政和货币政策刺激下，美国经济将比如欧元区等地更早走出衰退，因此美元将在中期内走强，我们并不赞成这一观点。首先，美国和欧元区的贸易和金融关联性很强，如果美国经济强劲反弹，欧元区经济也会很快随之恢复。其次，美国的非常规政策措施将带来负面效应。特别是美财政赤字将显著攀升，经合组织（OECD）预测2009年美国财政赤字占GDP之比将达12.20%，2010年和2011年分别达11.60%、10.40%。我们预计美联储将维持目前超低的利率水平至2011年三季度，2010年可能还将推出其他量化宽松措施。由此我们预计美联储将是运用量化宽松措施和刺激性利率政策力度最大的央行。

　　当前美元将重现2002-2004年期间震荡下跌走势的观点面临的一个不确定性，在于全球货币供给状况不同。2002-2004年间美元下跌的一个主要原因是全球货币供给普遍增加。而现阶段为应对2008年全球信贷危机，世界几大央行都积极采取减息和其他量化宽松政策。这导致2009年上半年全球货币供应普遍增长。不过目前货币供给增速显出放缓迹象，除中国外，美国、欧元区、印度和印度尼西亚等地的货币供给增速都从高点回落。随着2010年紧缩政策和退出策略进一步推进（我们预计届时中国、韩国、巴西和新西兰将提高利率），货币供给增加给美元带来的压力将进一步减弱。这支持了我们认为美元将在2010年上半年反弹的观点。不过，我们认为2010年全年的基本情况仍是各大央行——特别是美联储——将取得胜利，货币供给增速提高。因此，预计美元将在2010年下半年恢复弱势。

　　预计人民币将在明年二季度末与美元“脱钩”。尽管目前很难判断确切的“脱钩”时间，但我们注意到之前中国两次关键的汇率政策调整均发生在7月份左右。一次是2005年7月21日增加人民币汇率机制弹性，另一次是2008年7月人民币实际上重新“盯住”美元。因此，2010年7月可能是汇率政策再次发生变动的时机。不过我们要强调的是，一旦人民币开始恢复对美元浮动后，将不会像汇改后那样对美元快速升值。例如，2007年7月22日至2008年7月22日间，人民币兑美元升值9.8%，之前一年对美元升值幅度为5.3%。当时适逢全球经济繁荣期，同时也是中国出口业的黄金时期。此外，通胀问题也越来越成为影响政策制定的因素。

　　2010年的情况可能有所不同。全球经济复苏仍在持续，但明年不太可能出现快速上涨。中国的出口将继续改善，但西方经济体对中国出口商品的需求仍较疲弱。通胀将上升，但不大可能引发市场恐慌。在此背景下，我们预计人民币将逐渐恢复对美元升势。其他一些亚洲货币可能对人民币“脱钩”反应更大，尤其是马来西亚林吉特（MYR）、新加坡元（SGD）等贸易权重较高的货币。

　　（Callum Henderson系渣打银行全球外汇研究主管，马德威系渣打银行美洲研究主管）