模糊的现在还是现在，清晰的未来不是未来。全球市场决然没有意识到，美元会在2009年末2010年初上演绝地反攻，演绎激情四射的“跨年行情”，那么，美元已趋势反转了吗？强势美元王者归来了吗？这首先要看是什么造就了美元的“跨年行情”。

　　在笔者看来，美元短期升值的原因有：其一，迪拜事件导致市场对主权债务危机充满担忧，风险偏好的再度下降助推美元升值；其二，由于主权债务危机的传导路径将是从新兴市场到欧洲再到美国，所以欧洲已取代美国成为未来主权违约风险扩散的关键区域，风险分布的结构变化推动美元升值；其三，由于美国经济反弹存在“超预期”的特征，12月发布的美国经济月度数据明显好于其他发达经济体，市场对美联储较早加息的预期进一步增强，加之美国长期国债收益率高于大部分发达经济体，因此流入美国市场的国际资金大幅增加。

　　当然，最重要的原因还是携带套利交易（Carry trade）的趋势变化。携带套利交易是指外汇交易中一种常见的融资套利模式，即借入（融入）利率较低的货币，然后买入并持有较高收益的货币资产，借此赚取利润。携带套利交易的损益来源分为三部分：一是融入货币（Funding Currency）国与资金投向国的利率差异；二是融入货币和投资货币的汇率变化；三是投资资产的风险回报。由于12月是年底，且美国利率上升的预期不断增强，此前大量融入美元的携带套利交易遂平仓，市场行为推动美元升值。

　　由于本次危机以来美联储将基准利率降至0至0.25％的绝对低水平并可能将维持较长时间，因此2009年美元已同日元一起成为全球携带套利交易最主要的融入货币。据经济咨询公司Pi Economics的估算，仅2009年上半年以美元为融入货币的携带套利交易规模就高达5500亿美元；瑞士信贷集团研究部门则指出，2009年全球携带利率交易规模可能达到1.4至2万亿美元。以美元为融入货币的携带套利交易的兴起，导致2009年美元整体贬值，资金推动全球资产价格大幅上涨。

　　但值得注意的是，美国经济相对于其他发达经济体的复苏势头渐趋强劲，美国资产市场吸收国际资金的规模优势和安全边际进一步显现，全球携带套利交易转而融入其他货币并投入美国市场的激励不断加大。笔者判断，以美元为融入货币的携带套利交易的撤出可能总体上还将波动上升，并于未来半年内完成大部分撤出，英镑可能将取代美元，与日元一起成为未来主要的融入货币，而美国对全球资金的吸引力还将持续增强，这也将构成中期美元强势的重要助力。

　　现在的关键问题是，在携带套利交易发生变化并给中期美元强势提供助力背景下的美元短期升值，是否构成美元中期趋势由弱转强的拐点？这取决于决定美元汇率中期趋势变化的关键路标。对此，市场人士倾向于将美联储加息作为分界点。某种程度上，笔者同意这种观点，但同时也认为，中期关键路标的确定还应从基本面的角度作另一番审视。对于中期汇率是经济对比的货币映射的所谓共识，笔者以为然，又以为不然。汇率和实体经济基本面之间不应仅仅只单边映射关系，而更应有双边互动、互相决定的过程。汇率不仅由经济对比决定，还深层影响着经济对比的走向，而后者又会对汇率产生较强的反馈作用。所以，看美元汇率中期走向的趋势转变路标，似乎需要从美元之于美国经济的战略意义的变化来做一番考察。

　　在本次金融危机导致的经济收缩阶段，美国消费和投资两大引擎对增长造成较大拖累，而贸易却做出了较大贡献。根据NBER划分的美国经济周期，笔者测算了1948至2001年间10次危机中，美国实际GDP季环比增长年率之和与三大引擎累计的增长贡献。结果显示，在2007年至2009年的本次危机中，实际GDP增长率累计收缩了12.3％，其中消费造成了累计4.29个百分点的拖累，而此前10次危机中，消费在大部分情况下都发挥了中流砥柱的作用，平均贡献高达2.3个百分点。本次危机中，投资对增长累计造成了21.18个百分点的拖累，不仅远大于前10次危机平均的12.26个百分点的拖累，还创下了1948年以来最大的拖累记录，而贸易则累计形成了9.59个百分点的增长贡献，创1948年以来最高纪录，并远大于10次危机中平均1.99个百分点的贡献。

　　比较本次危机与此前10次危机，投资萎缩始终是金融危机冲击实体经济最直接的渠道。本次危机之前，消费和贸易在收缩阶段的较强表现避免了衰退加深，而本次危机中，仅有贸易引擎起到了支撑作用。可见，短期内，贸易引擎的重要性有所凸显，这意味着“短期内弱势美元符合美国经济的利益”，但弱势美元战略意义的下降，又将以消费主引擎的恢复为转折点。

　　那也就是说，美国消费对增长的贡献是否重回历史高水平，将是鉴别中期强势美元出现的关键路标。鉴于2009年12月美国消费尚未强劲复苏，且美联储短期内加息的可能性较小，笔者认为，美元中期趋势反转的关键路标并未出现，结合历史经验和最新数据，这一路标或许将在2010年第2季度出现。

（作者：程 实)