东航要嫁新航

　　2006年中国航空业共拥有980多架飞机，主营利润47.3亿元人民币；而总共拥有94架飞机的新航，当年的营业利润折算成人民币超过65亿元。一位行业记者对此的评价是，“把整个中国航空业打包，也抵不过一家新航。”

　　2008年1月8日，东方航空公司董事长李丰华在股东大会召开前，特意打上了一条鲜红的领带。

　　在中国传统习俗里，红色除了代表喜庆之外，还代表着某种“趋吉避凶”的愿望：而根据此前的市场反馈来看，在这场决定东航命运的投票里，李丰华和东航管理层所能指望的几乎只有“幸运”了。

　　在经历长达两年的艰苦谈判之后，幸运的天平曾经一度倾向东航：2007年5月，一直犹豫的新加坡航空公司终于决定与淡马锡共同入股东航；三个多月后，东航管理层再度突破了最大的政策障碍——政府“始无前例”地同意东航股份在H股市场向新航及东航集团同时增发，这也是国资管理部门首次持有境外上市公司的H股。

　　在此次增发中，除了新航与淡马锡投入79亿港元购买20%-25%的股权外，身为国资管理方的东航集团还将投入40多亿港元，以维系增发后51%的控股权。

　　近120亿元资产的注入，不仅将令东航资产负债率大大下降，而且其净资产规模也将一举超过南方航空股份有限公司(以下简称“南航”)，成为中国航空三巨头中的“NO.2”。但对于李丰华而言，这场交易真正令他心动的是新航管理的注入。

　　作为国际航空业的标杆之一，新航管理的魅力从以下数据可窥一斑：2006年中国航空业共拥有980多架飞机，主营利润47.3亿元人民币；而总共拥有94架飞机的新航，当年的营业利润折算成人民币超过65亿元。一位行业记者对此的评价是，“把整个中国航空业打包，也抵不过一家新航。”

　　 李丰华向南方周末记者表示，自己的理想就是在引入新航管理后，“我要让外国人看东航是一家中国公司，但中国人会感觉它有新航一样的服务和竞争力。”

　　无论这种理想是否一厢情愿，但对于沉沦多年，在2006年更爆出27亿元巨亏的东航来说，巨额资本的注入和世界一流航空公司的引进，确实令他们在2007年看到了复苏的希望。“公司的内部关系都比以前融洽多了。”一位东航高层这样告诉记者。

　　然而在1月8号这一天，东航人所有的梦想和希望戛然而止：当天的投票结果显示，在引入新航的议案表决中，A股股东反对者占94.4%，H股股东反对率则为77.61%。

　　宣布投票结果时，戴着红领带的李丰华面色凝重地表示，这可能会延迟东航发展的步伐，“但我们引进新航的方案不会改变”。

　　但对于始终反对这场“联姻”的国航而言，除了比例上的变化之外，投票结果其实早在预料之中。

　　就在2007年9月2日东航与新航公布战略投资框架协议时，一场变幻莫测的“收购心理战”便拉开了序幕。

　　国航“抢婚”

　　在国航介入之前，投资者看重的是引资对东航基本面的改善，“但一旦出现竞购者，游戏名称就变成了‘谁出价更高’。”对于小股东来说，股价上的现实收益比任何长远发展的承诺都更有诱惑力。而战略投资者高价入股无疑对推高股价更加有利。

　　2007年9月21日，位于香港的国泰航空有限公司紧急停牌，宣布有一项“交易建议”即将公布。

　　由于一年前收购国航控股的港龙航空，同时与中国国际航空公司换股达成战略合作，国泰的这一举措迅速被资本市场解读为“国航将与国泰联手竞购东航”，国航与东航股价随即大涨。

　　然而三天之后，国泰却在复牌公告中宣布，不再进行“拟议中的收购计划”。与此同时，国航也发布了一则饱含深意的公告。公告承认母公司中航集团与国泰航空曾筹划过购买东航股份，“但在未来三个月内不会有与该等事项有关的意向”。

　　事后的媒体报道显示，国资委在最后一刻叫停了这个被市场视为“敌意收购”的方案。但是在4月至9月期间，国航关联公司大举增持东航H股至流通股总数12%的事实，加上国航“三个月”的承诺，无一不向市场发出强烈的暗示：这事儿没完。

　　在刚刚完成艰难的引资谈判后，又面临着重重政策审批的东航管理层这才意识到，在这场“两厢情愿”的联姻里，突然出现了一个“抢婚者”。一位接近东航的人士坦承，看到国泰的停牌公告，他们才“强烈感觉到潜在竞购的可能”。

　　从某种意义上而言，自国航宣布介入的那一刻起，东航引资就已经注定了一波三折的命运。

　　“因为市场的估值基础已经改变了。”一位资深投行人士向记者表示，在国航介入之前，投资者看的是引资对东航基本面的改善，“但一旦出现竞购者，游戏名称就变成了‘谁出价更高’。”对于小股东来说，股价上的现实收益比任何长远发展的承诺都更有诱惑力。而战略投资高价入股无疑对推高股价更加有利。

　　该人士表示，正因为如此，“保密”是资本市场并购的最高原则之一。一旦消息外泄引来竞购者，即使并购成功，也将是一场代价不菲的“惨胜”。

　　在这一点上，国航实际上已经为东航做了一个堪称经典的“示范”：2006年国航将港龙航空出售给英资控股的国泰，同时与国泰交换持股结成战略联盟。这一股权交易的复杂性，及其对国内航空业格局的影响，都远远超过东航与新航的“联姻”。

　　由于东航是当时内地到香港的最大承运人，这一交易对东航的冲击尤其明显。然而据东航高层人士告诉记者，直到双方宣布完成交易时，东航才得悉这一消息，“我们去找有关部门，他们也只能表示同情。”

　　相比于国航和国泰的“闪电战”，东航与新航的“联姻”却像一场马拉松：从2005年宣布引资，到2007年公布战略协议，其间的每一次重大进展都在市场的关注之下，最终让国航从容地“拿捏”到了关键的出手时机：公布框架协议与最终表决之间的三个月时间，一举扭转了市场心理预期。

　　对东航而言，在“竞购”已经取代了“注资”主题的市场中，再去指责小股东的投机或机构投资者“操纵”已经无济于事，光是抵挡市场中关于“贱卖国资”的指责就够他们焦头烂额的了。

　　国航适时抛出“5港元以上收购”的做法也与新航3.8港元的协议收购价形成直接对比：东航引资为什么宁可低价予“友邦”，却不愿高价给国人？

　　“抢婚”的资本

　　原居三强之末的国航用4年时间，将公司利润做到了占整个国内航空业利润的近70%，堪称奇迹，但少有人知的是，这一奇迹背后，除了国航管理层精诚合作这一强大的“管理之翼”外，还有一只看不见的“资本之翼”在发挥作用。

　　就在东航巨亏27亿元的2006年，国航净利润高达31.7亿元，占整个国内航空业利润的近70%，与此同时，“三巨头”中的另一家南航刚刚走出2005年近18亿亏损的阴影，盈利1.8亿。

　　2000年底才脱下戎装的国航董事长李家祥，也在这一年当选CCTV年度经济人物：这位被授奖辞称为善于“逆风飞扬”的前少将，以其军人的气质和推进力，不仅在短短数年之内将一盘散沙式的传统国企改造成了令行禁止的“企业兵团”，而且借助2002年重组和2004年上市两大机遇，一举将原居“三强”之末的国航打造成了市场瞩目的企业明星。

　　在有着飞行员担任领导传统的国内民航领域，国航的成功被视为“奇迹”。但少有人知的是，这一奇迹背后，除了国航管理层精诚合作这一强大的“管理之翼”外，还有一只看不见的“资本之翼”在发挥作用。

　　在谈到今天的国内民航业格局时，业内人士都会提到2002年以三大航空公司为主体的行业重组。在那次重组中，国航与西南航空被并入原来作为行业管理者的中国航空总公司(以下简称中航总)组成中国航空集团公司(以下简称中航集团)；而南航和东航则按照“好坏搭配”的原则分别兼并了一系列地方航空公司。

　　在这次分配中，并没有任何航线和飞机资产的中航总实际上成为了国航最大的“资产”：过去因管控整个行业而具备强大资本运营能力的中航总将其大部分资源注入了中航集团，而这些资源不但曾以“中航系”的名义令国内资本市场“闻风色变”，更以“国家队”的身份纵横捭阖于国际汇兑和期货市场——2004年因“中航油事件”闻名于世的中航油新加坡公司就是其旗下的一员。

　　正是在这一强大的资本运营能力支撑下，国航才能完成收购山东航空、与国泰结盟等一系列引人瞩目的战略布局；并通过企业上市、燃油期货保值、发行短期融资券等手段迅速降低公司的运营成本和资产负债率，为主营业务的高速成长打下了坚实的基础。

　　一位不愿透露姓名的机构投资者代表向记者坦言，在资本市场运作上，另外两家航空集团很难跟中航集团分庭抗礼，“人家在外汇市场护盘的时候，这边还在委托理财呢，根本不是一个量级上的。”

　　在此次东航竞购中，强大的“资本之翼”再次发挥了关键的作用：从H股流通股的买入，到机构投资者的说服，在国航股份面对媒体一问三不知的时候，中航集团下的另一支力量却在紧锣密鼓地运作着。

　　一位投行人士向记者表示，面对国航的这一“秘密武器”，东航大张旗鼓的路演确实“技差一筹”。

　　“超人计划”VS“香奈尔战略”

　　对国航而言，在国际航线上与跨国航空巨头角逐才是真正的战斗，为实现这一目标，首先得合纵安内，御敌于国门之外。东航的战略则是：重新塑造高端商务航空公司形象，其他子公司则在统一品牌形象下，负责覆盖中低端市场——就像香奈尔在消费者心目中树立起品牌形象后，公司再推出其他中低端产品覆盖市场一样。

　　但对于先后陷于巨亏的南航和东航来说，资本运作手段的薄弱和理念的落后仅仅是一个侧面：公司治理结构的完善和清晰的发展战略才是真正的致胜关键，而后者更是东航与国航最终“兄弟阋墙”的关键所在。

　　在2002年的“分家”之后，位居末位的国航实际上处于最不利的市场地位：一方面在自己长期经营的国际航线上面临着国际航空巨头的竞争，实际处于亏损状态；另一方面在国内市场上，作为新来者的国航面临着南航的“规模战略”和东航的“精品战略”，在航线和服务上都缺乏竞争优势。

　　在这种情况下，国航管理层最终确立了“依托国内，内外联动”的发展战略，迅速加入了国内市场的争夺，并凭借着出色的内部管理和资本战略后来居上，确立了自己在国内市场的领先地位。

　　与此同时，东航的整合却陷入了窘境：地方航空公司的加入不但为东航带来了近90亿元的沉重债务，而且打破了东航此前赖以成功的“精品战略”，使东航陷于跟其他两大航空一样“规模+网络”竞争的尴尬局面。

　　与此同时，随着地方航空公司干部进入东航领导层，原有的“东航文化”在“东南西北风”的吹拂下失去了方向。

　　在1997年至今的历任东航领导中，现任董事长李丰华从2002年至今历任总经理和董事长，是任期最久的一位。相对稳定的任期，使他成为东航新战略的重要推动者。

　　按照东航总经理曹建雄的比喻，这一战略就是“香奈尔战略”：东航重新塑造高端商务航空公司形象，其他子公司则在统一品牌形象下，负责覆盖中低端市场——就像香奈尔在消费者心目中树立起品牌形象后，公司再推出其他中低端产品覆盖市场一样。“现在东航相当于上海六神花露水，而新航已经做成了航空界的香奈尔。”曹建雄的这番话表明了东航引入新航的真正意图。

　　但对于渴望重回国际航空市场的国航来说，国内市场的稳定只是“安内”，让承载着国旗的国航班机在国际航线上与跨国航空巨头们角逐，才是真正的战斗。为了实现这一理想，国航必须首先壮大成为世界级“超级承运人”，并通过与港台航空企业的合作建立起“大中华航空联盟”以应对国际三大航空联盟。

　　在这一被媒体戏称为“超人计划”的宏大战略中，国内航空公司的“合纵”是构建“超人”的第一步。身为国航董事长的李家祥在其新书《大道相通》中，明确表示如果“三大航空集团各引进一家外国航空公司做股东，”其后果将是“中国航空运输市场的蛋糕将被国际超级承运人分而食之”。

　　正是这一理念的不同，使得国航宁可“兄弟阋墙”，甚至“违抗上命”，也要拆散东航跟新航这双“香奈尔鸳鸯”。

　　大股东的尴尬

　　从出资人的角度，这场竞购也将“大股东”国资委摆到了一个尴尬的处境：即使国航提出更高的收购价格，对出资方国资委而言，也不过意味着将一百多亿元“从左手交到右手”，与引入新航的七十多亿元资金完全不可同日而语。

　　东航董事长李丰华在股东大会上发出“重头再来”誓言的第三天，国航董事长李家祥被正式任命为民航总局代局长。

　　在股东大会前夕，有媒体向李丰华问及李家祥的调动对东航引资的影响，李丰华表示，相信对方在从企业调任行业行政主管部门后，会“更加全面地看待行业发展”，同时“更加客观”地处理问题。

　　在这番话的背后，一个值得注意的细节是，军人出身的李家祥，对国内资本市场的某些看法，与李丰华有着共同的感受。

　　在《大道相通》一书中，李家祥回顾国航上市的波折时，忍不住写道：“这段经历让我深刻地感受到，中国的资本市场还不够成熟，一些人不是在投资，而是在投机，这种心理会通过各种渠道传导给企业，最终造成企业的短期行为，而这对投资者和整个证券市场都是不利的。”

　　写下这段话时的李家祥大概不会想到，短短半年之后，自己所执掌的企业竟会凭借着“资本之翼”，掀起了改变对手甚至行业命运的滔天巨浪。

　　就在一次次“曲线突破”决策层的限令，向同属国资委管理的东航“兄弟”出手狙击时，李家祥所率领的国航不仅成为国内大型国企间“敌意收购”的第一例；而且被市场解读为企业管理层借市场之力，试图改变市场格局乃至航空业政策走向的一次“重大事件”。

　　从这个意义而言，当时担任国航董事长的李家祥挑战的不是东航，而是身为“大股东”的国资委和行业主管部门民航总局。只是由于国资委并未明确表态，在“大股东”缺席的情况下，这场竞购才显得像是李家祥和李丰华两位“经理人”之间的决斗。

　　然而，即使不考虑行业格局的因素，仅从出资人的角度，这场竞购也将“大股东”国资委摆到了一个尴尬的处境：即使国航提出更高的收购价格，对出资方国资委而言，也不过意味着将一百多亿元“从左手交到右手”，与引入新航的七十多亿元资金完全不可同日而语。

　　而在公司战略层面上，国航的进入将意味着东航已经获得首肯的“精品战略”被彻底打破，而东航所希望重建的高端竞争优势也将不复存在。“那还不如将东航解散，几家公司分资产算了。”一位业内人士直言不讳地向记者表示。

　　这些作为竞争对手不需要考虑的问题，对于双方共同的出资人国资委来说，却都是无法回避的选择。

　　对于赞扬此次投票结果反映出“市场力量”战胜“行政干预”的观察者来说，或许忽略了一个关键：那就是身为“大股东”的国资管理层，同样是“市场力量”的一部分，而且也必须按照市场规律做出选择。

　　而对于一直声称“没有替代方案”，甚至因此引起市场反感的东航来说，其实并非没有考虑过引资方案被否决的可能。“即使股东大会没有通过，相信国航也不会出(收购)方案。”一位东航高层在路演期间明确向记者表示了他的看法。

　　在他看来，国航首先不可能现金收购，“我这次引资七十多个亿，抬价一块钱就是一百多个亿，你把现金给我，咱俩债就倒过来了。”负债60%多的国航显然不可能接下东航95%的负债“包袱”。

　　其次国航不可能引入国泰这个英资合作伙伴，否则就不是国内航空业整合，而是“国泰整合国内航空业”了。

　　而国航董事长李家祥此前提出的股权交换与战略合作，也不是东航管理层所能够接受的条件。道理很简单，东航此时需要的是资金和管理，而不是市场层面上的战略合作。

　　在东航方面看来，如果造足了势而又不能提出合理的收购方案，最终打击的将是中小投资者的信心，“到时东航再投票，看看投资者会选谁？”

　　或许这也正是在投票会场上脸色凝重的李丰华，在走出会场后面对相机露出笑容的原因——东航的牌已经打完，该是国航为下一轮“出牌”而头痛的时候了。