编者按

　　它们的身价都翻了。 2006年以来，平安、中信、中国人寿、交通银行、民生银行......这些号称做“金控”的，随着一桩桩并购交易的实施、一个个金融业务“牌照”的获取，在资本市场一再地获得了高溢价。 经营协同溢价也许是有道理的，但当前，国内信托、金融租赁、乃至城商行等，大多还没有找到自身清晰的发展模式，所谓“交叉销售”等带来的业务支持，短期内尚难切实观察。

    这令我们看到，国内外金融控股集团形成的两种泾渭分明的路径。 与国内立志于做金控的企业，在高估期并购，最后“强弱联合”的局面不同；汇丰、花旗、德意志银行等金控集团，热衷于在行业低谷期并购品牌优势突出的专业化金融机构，实现“强强联合”。 更大的不同还在于，不少已经这样“强强联合”的国际金控们，后来还因为需要“把资本配置到风险资本回报率最高的业务上”，相继剥离了当初高喊着“经营协同”的子业务。

    这些家伙在玩啥？ 国际经验已经证明的是，金融机构之间的经营协同对于金控集团的价值并没有想象中那么大，反而是各金融业务的专业化发展为集团提供了稳定性。 因此，对于国内的金控集团来说，高估套利后的“强弱联合”格局，要求企业用最短时间实现“牌照价值”向“企业价值”的转化，以提高集团整体的抗风险能力。 那该怎么做呢？ 金控集团的发展仰仗于每个子公司的专业化发展，而这种专业化发展有赖于其中间业务所提供的高杠杆率和集团整体风险资本回报率的管理。 研究者说的，也许是这样！ 我们急着要对那个急于拿“牌照”的说，至于那么急嘛。 看看次贷危机下的贝尔斯登、北岩银行......还不明白？金融行业的高周期波动特性决定了，在这个行业中，机会很多，惟稳健者赢。

　　“牌照”溢价，催生金控集团

　　随着2006年中国股市进入牛市行情，搭建金融控股集团的呼声也越来越高。

　　2006年7月，中国平安出资49亿元收购深圳市商业银行89.24%的股权；2007年初，中信信托借壳安信信托上市；2007年6月，中国人寿以36亿元收购中诚信托60%股权；2007年6月，交通银行以10.8亿元控股湖北省国际信托投资有限公司；2007年11月，民生银行以每股16.38元、总价23.4亿元价格认购陕国投26.58%股权。

　　当中国平安收购整合了福建亚洲银行（后更名平安银行）和深商行后，即获取了从事银行业务的牌照，这是一条进入银行领域的通道。

　　行业分析师的报告显示，对平安银行当前业务贴现价值的估算仅为60-70亿元，但对其协同成长却给予了200-300亿元的估值。进一步，中国平安从保险进入银行并提出了金融控股集团的概念，投资人基于金融业务协同效应的假设给予了其更高的溢价。

　　正是这种金融平台的溢价，推动中国平安H股股价从10元涨到100元，A股从30多元的发行价涨到140多元。

　　总结这个过程就是，通过收购一家地区性商业银行获得了资本市场给予的金融控股集团的贴现溢价；而这种溢价又反过来帮助集团打通更广阔的融资平台，从而给予子公司更多的资本支持，使其相对于同行中的其他城商行有了更雄厚的资本支持，以实现更快速的成长。

　　同样估值溢价也发生在民生银行收购陕国投的案例中。

　　由于历史原因，国内业绩表现不佳的信托目前大多只剩下了牌照价值，但广泛的业务范围使其成为金融控股集团最好的突破口和载体之一。

　　民生银行收购陕国投以后，随着其金融控股道路浮出水面，陕国投的股价呈直线上升，从16元的收购价涨到最高时的30元，而安信信托在被中信信托借壳后更有连续八个涨停板。 在资本溢价的推动下，信托似乎获得了新生。

　　在国内金融控股集团日益风生水起的时候，我们看到，国际金融产业链却在因循着另外的路径发展。

　　全球金融价值链日趋专业化

　　上世纪70年代以来，随着电子化和全球化的推进，金融创新速度加快，在资本市场直接融资和金融创新的发展过程中，传统上以银行为主的金融价值链被重新分解和组合，形成了金融机构专业化分工的格局（图2）。

　　信用卡和应收账款证券化的创新，使个人消费贷款业务从传统银行链中分离出来，产生了专业化的信用卡公司（比如美国运通公司）；而抵押贷款证券化的诞生则将房地产贷款从传统银行价值链中分离出来，出现了专业化的抵押贷款担保银行（如GNMA）、专业化的抵押贷款零售银行（如Countrywide）、专业化的抵押贷款证券化银行（如Freddie Mac）。

　　此外还有专业化的教育贷款银行（如SLM、Student Loan Corp.）；专业化服务于金融机构的清算行（如美国State Street Corp.、英国四大清算银行）；专业化发行和管理支票的First Citizens Bancshares Inc.；专业化发放汽车贷款的Americredit Corp.；专业化的中小企业融资银行（如美国的CapitalSource Inc.，MB Financial Inc.，德国的Volksbank）；专业化的零售银行（如美国的First Comnwlth Corp.、Coutts）；专业化的中长期项目贷款银行（如欧洲复兴银行）；专业化的农业贷款银行（如Federal Agricultural Mortgage Corp.）；专业化的金融产品分销商（如Charles Schwab）；专业化的船舶融资银行（如挪威银行）。

　　上述金融机构都将某一特殊金融服务从传统的银行价值链中分离出来，通过专业化的风险控制降低资金需求和运营成本，并凭借创新的金融手段来转移、分散风险，以提高资本杠杆，最终实现更高的资本回报和更快的规模扩张。

　　专业化金融机构资产效率更高，而且它们的规模并不小。在《EuroMoney》世界排名前20位的银行中有5家是专业化服务于企业的投资银行，有4家是专业化服务于个人的资产管理银行。

　　专业化金融机构已经成为现代金融体系中非常重要的一部分，在资本市场比较发达的国家，传统银行的职能开始被更多的非银行金融机构替代瓜分。

　　在美国，2005年资产规模排名前200位的本土金融机构中，仅有91家综合性银行，不到总数的一半。另有61家保险公司和保险咨询类公司、13家投资银行（含证券公司）、8家抵押贷款银行和3家服务于抵押贷款的担保增信银行、4家专业化资产管理公司、两家专业化风险管理公司、3家服务于金融机构的清算银行、两家专业化服务于中小企业融资的银行、1家专业化服务于消费者的零售银行、3家专业化教育贷款银行、1家专业化信用卡公司（MBNA于2005年被美洲银行收购）、1家专业化支票服务银行、1家专业化农业贷款银行、1家专业化汽车贷款银行、1家专业化房地产金融公司（从事房地产投融资服务）、1家专业化税务金融公司、3家实业投资公司（其中一家专门从事管理层收购）。

　　上述200家最大的金融机构中，剔除综合性银行和保险公司，提供专业化服务的公司占到四分之一（图2）。

　　除上述专业化金融机构外，还有众多非金融机构也在专业化领域提供金融服务，对传统商业银行同样形成了强有力的冲击与替代。

　　如汽车制造商提供的汽车金融服务，从根本上改变了汽车贷款业务的运营模式，使其与传统银行分离；零售商发行的信用卡，也对传统银行业形成了冲击；而全球化的快递公司UPS，近年来新开发的存货融资业务，凭借其对客户资产的特殊控制挑战着传统银行的存货融资、信用证业务。 专业化基础上的金控并购套利

　　就在专业化金融机构纷纷涌现的同时，也产生了像花旗、汇丰这类金融行业的“巨无霸”，专业化与全能化似乎成为金融行业相互矛盾的两个趋势。

　　实际上，花旗、汇丰的诞生源于专业化银行的天然缺陷——高周期性风险，而这种周期性波动为业绩相对稳定的金融控股集团提供了良好的并购机会。

　　比如美国第二大信用卡公司MBNA，作为一家专业化的信用卡银行，它通过向体育协会、大学院校、牙医协会等特殊的高端客户群体提供专门的信用卡服务，在美国信用卡市场上异军突起。2004年时，MBNA在全美信用卡发行量中排名第2位，仅次于花旗银行。

　　专业化运营使MBNA积累了大量的顾客信息，构建了庞大的数据库，并开发了针对特殊顾客群的信用模型，以做出更加合理的信用判断。2005年以前MBNA的客户收支平衡率比同行业高出45%，其赊账亏损率最低时仅为4%，是同行业的一半。

　　除了专业化的营销及风险控制手段，现代化金融体系也为MBNA这样的公司提供了更多的融资机会，而公司借助应收账款证券化的手段获取了快速扩张中的资本支持。

　　不过，作为一家专业化的信用卡银行，MBNA对经济周期高度敏感，为了抵御周期性风险，公司曾在美国总统大选中主动充当布什政府的“钱袋子”，以期通过政治影响提高美国个人破产保护的法律门槛，从而减少经济周期中的破产逃债行为。

　　但巨额的选举支出增加了公司的财务负担，为此，2005年MBNA提高了信用卡的罚息率、并减少了部分服务项目，结果导致大批客户加速还款，当年一季度利润骤降94%，股价暴跌，最终被一直希望在信用卡业务上有所建树的美洲银行收购。

　　我们看到，在美国资产规模排名前30位的金融机构中，专业化金融机构的Beta系数平均为1.07倍，而综合性银行仅为0.57倍。专业化金融机构在创造了更高效率的同时也面临着更大的周期性风险，其高周期性波动为全能银行和金融控股集团提供了并购扩张的良机。

　　除了套利行业周期，综合性的金融机构也在通过跨市场的套利来扩张自身的业务范围（详见2007年3月31日出版的《证券市场周刊》封面文章“汇丰式并购”）。低谷期的套利扩张让金融控股集团以最低的成本实现了最快速的扩张。

　　全能化仰仗业务强强联合

　　金融控股集团这种低谷期的套利扩张，也有它自身的规则，就是一定要实现“强强联合”。因为弱小的专业化金融机构，即使收购价再便宜，能在一次危机中被救活，也很难抵抗住下一次危机的冲击。

　　尽管在美国资产规模排名前30位的金融机构中，综合性金融机构的波动率比专业化金融机构低，但如果将样本扩大到上市的7000多家金融机构，则综合性金融机构的波动率要比专业化银行高（BETA值平均为0.87，高于银行机构平均的0.61，与保险公司接近，图3）。

　　基于“弱者组合”的多元化金融机构非但不能平抑风险，还会导致风险的加总，因此，大型金融控股集团的扩张大多是遵循“强强联合”原则。

　　以花旗为例，今天的花旗实际上是沿着四条并购主线“组装”起来的——零售银行业务、公司银行业务、融资租赁及其他业务和海外市场业务，花旗在每条线上都汇聚了最有名的品牌公司。

　　如投行业务，1986年桑迪•威尔从数据控制公司手中买下了商业信贷公司，1988年又从杰拉尔德.特塞集团手中买下了Primerica公司及史密斯.巴尼证券经纪公司，三家公司合并为新的Primerica集团，从事证券及投行业务。

　　上世纪90年代初，桑迪•威尔将其创办的西尔森公司从美国运通手中赎回，而此时的西尔森公司已经并购了雷曼兄弟等多家知名证券经纪公司；同期，桑迪•威尔将旅行者保险纳入囊中，并将Primerica、西尔森•雷曼兄弟公司和旅行者保险合并为旅行者集团。

　　1996年，旅行者集团收购了Aetna财险公司，跻身美国最大的保险公司行列。1997年，旅行者并购了知名投行索罗门美邦，成为全美第二大投资银行。

　　1998年，旅行者集团连同其旗下雷曼兄弟、索罗门美邦、史密斯•巴尼等众多知名品牌一起并入了新的花旗集团。

　　在混业模式最盛行的欧洲地区，以商业银行和理财业务为主的传统银行也是通过并购行业龙头进入投资银行领域：瑞士银行公司1995年收购了英国最著名的商人银行华宝银行，然后又合并了华尔街投资银行德威，并在1997年被瑞士联合银行收购，成为今天的UBS。

　　德意志银行则是在1998年收购了美国第八大银行信孚银行（Bankers Trust）进入投行领域。Bankers Trust是一家从信托业务起家，逐步进入证券交易、投资银行业务的专业化投资银行，被并购时旗下管理资产达1337亿美元，在全球50个国家设有分支机构。

　　正是在这种强强联合的过程中，金融控股集团迅速发展壮大起来：1998年，花旗收购旅行者集团成为全球最大金融集团；此后不久，德意志银行通过收购美国信孚银行取代花旗成为当时全球最大的金融集团；2002年，日本富士银行、兴业银行(601166行情,股吧)和第一劝业银行合并，则诞生了新的全球最大金融集团——瑞穗控股。

　　套利低谷、强强联合，成就了一代又一代的巨型金融控股集团，而随着这些“巨无霸”的诞生，金融控股集团的业务管理问题开始提上日程。

　　金控为何重梳业务组合

　　在专业化银行发展和周期性套利的基础上，金融控股集团迅速崛起，但并购时的套利收益并不能保证集团日后运营的协同效应，所以大型金融控股集团在并购扩张的同时也都开始了对业务组合的重新梳理。其梳理的核心就是，“把资本配置到风险资本回报率最高的业务上”。

　　非金融企业多元化过程中的现金流争夺，在金融企业内部转化为风险资本的争夺：在有限资本下，不同业务之间争夺着风险资本的配置，但最终金融控股集团只能将资本配置给资本回报率最高的业务组合。

　　所谓风险资本，就是吸收每项业务风险所需要的最少资本，风险资本配置模型的核心理念就是，每个业务都应该挣到足以弥补其风险的收益，而且这种收益越高越好。

　　2004年，接替桑迪•威尔执掌花旗的新任CEO普林斯自上任伊始就明确提出要进行战略调整，剥离那些利润增长缓慢的非核心业务，把资本分配到具有最佳增长前景的业务上。当年花旗引入了“风险资本配置模型”（Risk Capital Allocation Model）对各业务部门进行考核评价，以改善资本资源的配置效率。

　　根据风险资本回报率的考量，花旗剥离了它在1998年从旅行者集团那里买入的保险业务。相比于银行业务，保险业务的高额拨备占用了大量风险资本，使其风险资本回报率只有20%左右（表1）。

　　即使剔除了财险业务，寿险业务中投资收益对资本市场和宏观经济周期的高度敏感性仍使其业绩波动较大，风险资本回报率依然不到30%，低于集团总体的34%-39%的回报率水平，更低于零售银行、财富管理部门50%以上的风险资本回报率。于是，剥离成为必然的选择。

　　除了保险业务，花旗还通过投入资本回报率的比较，剔除了资产管理业务（表2）。

　　尽管资产管理业务的风险资本回报率并不低，但由于并购成本、道德风险所引发的名誉和法律成本过高，公司资产管理业务的投入资本回报率仅在10%左右，只是公司整体水平的一半，是财富管理业务的四分之一。

　　在此背景下，2005年12月，花旗决定用手中的资产管理业务来交换Lagg Mason集团旗下的经纪和资本市场业务，以增强花旗集团针对个人客户的理财服务能力。

　　尽管花旗各业务部门的风险资本回报率差异较大，但它们都在逐步向均值回归（表3）。信用卡、交易服务等风险资本回报率较高的业务随着资本配置的增加，回报率在逐步降低，而国际零售业务、替代投资业务等随着战略的调整，风险资本回报率在逐步上升。

　　在花旗这一调整过程中，任何长期风险回报率低的业务都面临了剥离的命运——日本的部分业务被关闭或出售、欧洲的商人银行业务被出售、美国的运输金融业务被出售。

　　就在花旗忙着梳理业务的同时，德意志银行也在重新梳理其业务。

　　在遭受“9•11”打击后，德意志银行开始重新审视其业务组合：“我们要把资本重新配置到那些能够产生高回报的地方，撤出那些回报不足以弥补风险的领域。”

　　在这一原则指引下，德意志银行先后退出了融资租赁领域、被动托管业务、部分零售银行业务和私人股权投资基金业务，并用旗下保险业务换取了苏黎士集团的财富管理业务（图4）。

　　重新梳理后，德意志银行零售与公司金融业务的风险资产回报率得到了大幅提高，而且这两个部门的风险回报率在长期中趋于一致。

　　实际上，当某个部门在一段时期内风险资产回报率都低于其他部门时，即显示该业务可能需要重组了。近期美国次贷危机，使美林、花旗、瑞银、德意志等金融控股集团，都开始重新审视其投资银行中交易部门的风险资本回报。

　　比经营协同更重要

　　曾经高喊着经营协同的子业务转眼即被卖出，背后指挥一切的还是风险资本回报率。到底该如何看待不同金融业务之间的经营协同？交叉销售和一站式服务到底存在吗？

　　所谓经营协同，实际上是集团内部各业务部门之间以独立利润核算为前提的业务合作，类似于两个公司之间的战略联合。从这个意义上说，并购产生的经营协同效应并不显著。

　　花旗出售旅行者保险时，与大都会寿险签订了长达10年的代销协议，而在剥离资产管理业务时，也与交易对手Lagg Mason签订了3年的销售协议。这些协议证明了“交叉销售”的经营协同确实存在，但这种协同效应完全可以在不同所有权的主体间以战略联合方式形成，而无需采取股权的融合模式。

　　如此看来，经营协同并不是跨业务并购和金融控股存在的真实驱动力；相反，基于整体业绩稳定和套利机会把握的金融协同效应却必须通过股权上的联合来实现。

　　因此，金融控股集团一旦成形后，CEO们势必会像基金经理一样，忙着用风险资本回报率来度量、考核和梳理其业务组合。 强弱联合的金控，“牌照”如何转化为价值

　　与国外强强联合的金融并购不同，在国内，由于金融机构的专业化进程才刚刚起步，多数