今年3月到10月，美元出现了一轮明显的贬值过程，但在迪拜危机之后，美元又有一波升值行情。美元再次成为世界经济金融领域的关注焦点。美元走势不仅牵动其他各类金融市场，而且会对正在复苏中的实体经济构成影响，而从某种意义上说，中国内地及香港地区对有关问题的敏感度会远远高于其他经济体，更需要加以关注和探讨。

　　美元升值短期因素

　　这一轮升值或贬值行情，都有很明显的短期因素。贬值是源于全球金融市场的“正常化”过程，而迪拜危机后的升值，则是对短期危机的担忧。我们需要评估的是，美元的长期前景究竟如何？这取决于以下几种因素：

　　其一，世界经济和金融体系的正常化进程。这是金融危机从发生到缓解的这一年多来，决定美元汇率的最直接因素。

　　目前看来，在各国史无前例地全力、共同救市之下，国际金融体系已经免于崩溃，再有大型金融机构倒闭的可能性已经很低，实体经济也至少已经站稳，即正常化应该是一个趋势。尽管房地产问题、金融机构的资产问题等等都仍然有待解决和消化，美国的就业也仍未见改善，预示着复苏道路将很不平坦，但相信此前那种危机因素对美元汇率的决定作用将越来越淡化。

　　其二，美国在经济增长和退市策略上与其他经济体的比较。

　　世界经济总体形势固然是金融市场的重要因素，但具体到不同货币之间的汇率上，不同经济体在经济增长和救市政策如何退场方面的差异，才是决定力量。由于美国在政策上可以更为“放手”，美国经济的复苏力度可能比欧洲等更强，从而利好美元；另一方面，美国至今在政策退市的问题上并未表现出较其他国家积极的态度。

　　美联储尽管对通胀等问题表示了警惕，但政策取向上仍以经济增长为先，意味着仍将在相当长时间内维持超低利率，从而持续成为美元汇率的负面因素。

　　其三，美国“双赤”问题和国际货币多元化趋势等长期问题的演变态势。

　　一场金融危机，对于这几个长期决定美元走势的问题，都有着不可忽视的影响。一方面，这场危机迫使美国消费者过度消费的模式发生改变，到今年8月，美国消费者的储蓄率已从之前的接近零升至3%。而消费倾向的降低，直接导致进口需求的更大幅度地收缩，从而帮助美国的贸易赤字问题大为改善。例如美国8月份逆差是300亿美元，已较去年同期大幅缩减了50%，这如果是个趋势，将成为支持美元汇率最重要的基本因素。另一方面，如前所述由于几乎不顾一切地救市，美国的财赤问题进一步恶化，不利于美元。

　　至于国际货币体系多元化的问题，尽管仍是一个长期的过程，但可以肯定的是，其进程将因为这场金融危机而加速，从而不利于美元的货币地位和长期汇率走势，因为这场危机在很大程度上正是现有国际货币体系的结果，今后各国改变现状的意愿和对美元的戒心必然增加。

　　实际上在现阶段，各国即使在减持现有美元储备方面仍有诸多顾虑，但在增量的安排上已经有了实际的动作，例如近期巴克莱资本进行的统计显示，今年第二季，各国央行投放了六成以上的新资金于欧元及日元，创历来季度最高比重；而美元在新增储备所占的比重，也由1999年以来平均63%，大幅降低至37%。这个情况是否有趋势性，值得密切关注。

　　弱美元是长期趋势

　　通过上述因素的综合比较可以看出，长期来说，美元汇率的负面因素要明显多于正面。而且即使其中最重要的正面因素，即美国人消费模式的改变令贸赤问题改善的情况，究竟是长期的趋势，还是仅仅是信贷紧缩、财富缩水后的短期行为，也仍然不能过早地下定论。

　　因此估计，美元很可能将重返2002年以后的长期下跌轨道；其间会因为前期的超卖而出现反弹，也会因为世界经济的疲弱或反复而有波动，但只要世界经济或金融体系不是危机式的调整，美元走弱的基本趋势就不会改变。而对美国政府来说，弱美元实际上正是解决当前问题的办法，包括刺激出口以及减债，因而会乐见美元的有序贬值，只要不到失控的地步就可以。

　　作为现代国际金融体系的一个核心，美元如果出现持续的、长期的贬值，势必在世界经济金融领域带来重大而全面的影响，包括各国进出口贸易的形势、全球资金的流向，以及各国外汇储备的管理问题，等等。

　　就中国而言，以上无一不是现实的、重大的课题。不过，这些问题在传导机制上较为简单，也就较有规律性和易于预测，相比之下，以下两个货币领域的问题，更加复杂和敏感，挑战性也更大。

　　第一个是通胀问题。

　　由于各国为救经济共同采取的扩张性政策，特别是在美国的超低息和量化宽松政策下，通货膨胀已经有了温床。更重要的是，即使美欧经济的疲弱并不支持本国物价的上升，但美国的低息和弱美元很可能带来非美元地区特别是中国等亚洲新兴市场的通胀问题。

　　这是因为，其一，中国和亚太经济的基本面本就好于美欧，但同样面对着美欧以至本国超常规的扩张性政策；其二，中国经济与以服务业为主的欧美相比，对能源、原材料的依赖度要高得多，而且这方面又高度依赖进口，从而对国际初级产品价格的上升高度敏感，也就是更直接地受到其计价货币──美元的左右。换言之，对中国而言，美元的持续贬值，意味着成本推动型、输入型的通胀压力必将持续增加。

　　第二个是人民币汇率问题。

　　美元贬值带来的汇率压力，也将集中于亚洲新兴市场，因为其更好的经济基本面，中国则更是其中的代表。同时，种种迹象显示热钱又开始加速流入中国内地和香港地区。

　　然而人民币更大的升值压力恐怕还在后头。这是因为，美元进入长期跌轨的临界点，就将是人民币升值压力的一个临界点。人民币升值压力的另一个临界点，将是中国出口增长由负转正之时。随着经济好转，中国出口的恢复增长似已为期不远，这些都会成为要求人民币兑美元和兑其他货币全面升值的压力来源。

　　可以预计，届时人民币汇率面对的市场压力、政治压力都会比现在大得多。尤其是热钱涌入、资产泡沫问题将带来更大的调整。

　　（作者系中银香港高级经济研究员，仅代表个人观点）