11月末以来，新股加速扩容导致机构为追求更高的打新回报而抛售信用债，交易所信用债终结前期上涨行情，陷入持续调整。值得注意的是，从中签率与个股涨幅看，打新回报已呈现回落态势，近两周机构新股申购平均年化回报率已由前期的10%降至6%以下。同时，信用债相对价值显现。

　　低评级公司债及城投债收益已接近机构打新回报率，替代价值显现。

　　近一周以来日均成交额超过1500万元、可在交易所竞价系统交易、剩余期限(或回售期)小于5年的低评级公司债及城投债收益率上升至7.3%-7.9%，如新券09宏润债（4.9年，AA-/AA,第三方担保，成交在7.74%,不可回购）、老券09怀化债（A+/AA,抵押担保,按4.2年回售期计算,成交在7.94%,可回购）及08新湖债（AA-/AA-,无担保,按4.5年回售期计算成交在7.33%,不可回购）。

　　以上述各券收益率作为机构打新年化回报的最低要求,以2009年IPO重启至今机构网下中签率中值(0.7%)为参照,同时假设机构年内可打新30次,则新股解禁当日平均涨幅需超过35%,打新收益率才能超过持有高收益信用债。

　　考虑到目前新股发行定价偏高(中小板及创业板更为突出),未来面临估值回落风险,本周上市的新股首日平均涨幅回落至31.7%,上周上市的新股最新平均涨幅亦回落至27%,纷纷创招商证券上市以来新低,更预示新股申购回报预期将明显回落。因此,高收益信用债的替代价值已经显现。

　　3-5年期AA级高收益信用债较中期票据优势突出。当前主体评级为AA、剩余期限（或回售期）为4-5年，日均成交超过100万元的高收益信用债成交在6.64%-7.13%,相对于5年期AA级中票中债收益率溢价110-160BP,较无担保AA级银行间企业债收益率溢价60-110BP，流动性溢价补偿充分，安全边际突出。

　　此外，近期中票市场持续回暖,5年期AA级中票收益率回落幅度明显高于3年期,亦将打开交易所可比品种收益率下行空间（或抑制其上行空间）。具体个券可关注可用于融资回购、可在交易所竞价系统交易的09渝隆债、09万业债、09华发债、09吉安债及09复地债。

　　从3年期品种看,回售期为2.9年的09京综超成交在5.58%(AA/AA,第三方担保,日均成交逾500万元,可竞价交易)，分别较可比中票与可比无担保企业债收益率高70BP与40BP,回售期为2.8年的09万通债成交在5.48%(AA/AA+,质押担保,日均成交近150万元,可竞价交易）,分别较可比中票与无担保企业债收益率高60BP与30BP,相对价值突出。