2009年,信用债市场扩容,中期票据成为绝对的主角,公司债却是偏居一隅。

　　去年传得沸沸扬扬的四大央企计划发行公司债1450亿元,时至今日,看来是“雷声大雨点小”。大秦铁路(601006)、中国石油(601857)皆放弃公司债改发中票,中国电(600795)信和中国石化(600028)还遥遥无期。

　　从总量看,截至12月21日,今年公司债的发行规模为679.6亿元（若不加说明,以下2009年的全年数据,均为截至12月21日）,较去年的288亿元,有所增加;但在中期票据6608.65亿元的发行规模和超过300%的增长率面前,这个成绩无疑不够好看。

　　曾被市场寄予厚望的公司债,却被飞速扩张的中期票据挤得几无立足之地。公司债是如何在先天不足、后天失调的窘境中,面临被边缘化的局面？

　　弃公司债取中票

　　12月1日,大秦铁路发布公告,拟向中国银行(601988)间市场交易商协会（下称“交易商协会”）申请注册总额不超过人民币135亿元的中期票据（下称“中票”）。12月8日,大秦铁路顺利发行第一期中票,期限为五年,金额为75亿元。

　　一位券商债券部人士指出,此举背后隐含的信息是:大秦铁路放弃发行公司债了。中票、企业债、公司债的发行条件都有规定:企业发行债券余额不超过其净资产的40%。大秦铁路的净资产为410亿,这意味着它最多能发164亿债券。此外,它得留出一些额度发短期融资券（下称“短融”）,那么,它发行完135亿中票后,几年内除非净资产大幅增长,否则就不能再发公司债了。

　　然而,一年之前,大秦铁路曾计划发行135亿公司债,并在2008年11月19日,获得证监会发审会审核通过。

　　无独有偶。当时,中国石油计划发行300亿公司债,并与大秦铁路同时通过审核,也基本放弃发行公司债了。

　　今年1月6日和5月19日,中国石油两次向交易商协会申请注册中票,总额为560亿元,截至12月21日,已经成功发行450亿元中票。公告中指出,这两次注册中票,皆是基于2008年7月31日股东大会决议的授权。

　　某接近中国石油的人士指出,那次股东大会授权发债规模是600亿,除非中国石油放弃发行已注册但尚未发行的110亿中票,否则留给公司债的发行额度只有40亿。

　　去年下半年中国石油、中国石化、中国电信（0728.HK）和大秦铁路将发行大额公司债曾为多家媒体报道,并给市场带来无数想象空间,如今,只剩下中国石化在孤军奋斗。一年前,中国石化公告将发行200亿公司债。而中国电信一直未曾公告称将发行公司债。

　　先天不足

　　优质客户弃公司债取中票,最主要的原因,当属证监会难为无米之炊。

　　中票仅在银行间市场发行和交易,公司债则仅在交易所债市。一般来说,银行间市场的规模占整个债市的九成以上,这也决定了公司债对中票的先天劣势。

　　往往同一个评级相近资质公司所发的公司债和中票（或企业债）,前者的收益率比后者高20到30个基点（万分之一）。而发行时的票面利率往往随二级市场的收益率走。

　　正因为所在市场规模的差异,公司债比中票和企业债难卖,是各券商固定收益部的共识。这也是公司债的承销费比中票高的原因所在。一般来说,公司债的承销费用,大概在融资总额的3%上下波动,以平均发行期限为六年来看,融资成本为每年0.5%左右。而中票的承销费由交易商协会规定,仅为每年0.3%。

　　所以,一个公司发公司债,将比发行中票每年多支付0.4％-0.5%的融资成本。

　　而对于大型央企,偏好中票,则有更深层次的原因。

　　一家超大型央企的债券承销团人士称:“大央企在银行间市场发债时,购买者主要是银行,所以企业只要跟几家大银行谈妥,债券发行就没有问题了。而这些企业在大银行有几百上千亿的贷款,他们在银行有着极大的话语权,利率可以定在银行的成本价。”

　　“交易所债市的主要投资者是保险公司和基金。债券基金有排名压力,要应对赎回,像这种超大型央企的债券利率比较高,基金并不喜欢。所以这些大央企的公司债,保险公司有绝对的话语权。保险公司可没银行那么买账,它们要求利率随行就市。所以,现在不是证监会不放行,而是这些大央企不愿意发公司债。监管层的审批,始终只是小问题。”上述人士说。

　　要改变公司债的先天劣势,唯一途径是银行资金进交易所债市。

　　此前,某大行交易员透露,11月中旬,银监会已下发相关通知,明确上市银行在证券交易所参与债券交易试点的业务范围。

　　但是,目前尚未正式开闸。

　　对此,上述承销团人士颇为无奈,可能还有大型央企,会改变发债计划,选择少发公司债。

　　即使上市银行进交易所债市,但交易所债市规模偏小的局面一时难于改变。而只要大银行没有抢过交易所债市的话语权,那么对于这种超大型央企,公司债仍然竞争不过中票。

　　错失良机

　　造成公司债今日尴尬,证监会上半年停止公司债发行的做法,一直受人诟病。

　　上半年整个市场的流动性非常充裕,因而市场利率非常低。对于有固定融资需求的大企业而言,正是发债的最佳时机。中票在上半年的发行量为4194亿元,几乎是全年发行总量的2/3强。

　　7月17日公司债才重启发行,下半年的信贷增量尚不到上半年的一半,这时IPO也重启,市场利率开始上升。债券的发行利率也大幅上升。以国家电网公司为例,它在今年4月21日和11月24日分别发行中票,发行数量都是300亿,期限都是三年,票面利率分别为2.35%和3.97%。后一期债券,要比前一期多支付利息14.58亿元。

　　而随市场利率急升,人民币贷款利率不变,公司债面临的竞争对手,不仅仅是中期票据,还包括银行信贷。由于大公司在发债时,有较高的议价能力,发债的融资成本总是低于同期银行利息;但对于中小公司,这一竞争就变得尖锐起来。

　　10月17日,卧龙电气(600580)公告,公司将放弃发行公司债。而8月24日,卧龙电气才公告,发行4亿元公司债的申请,获得证监会审核通过。

　　随后,卧龙电气财务总监倪宇泰向记者解释了这一决定:“我们发债的目的有两个:补充流动资金,改善财务结构,在借到1.7亿三年期贷款后,这都做到了。而且,银行贷款的成本低些,在6%以下。银行融资的规模比发债的规模小,不过我们就算是发债,也不是4亿元一次性用掉的。”

　　10月以来新发行的公司债票面利率几乎都在7%以上,有的甚至超过8%,如果再算上承销费用,公司债的融资成本比银行贷款高2个百分点。

　　一家银行房地产事业部负责人称:“上半年流动性充裕,给很多大户的贷款利率下浮10%;现在信贷又紧张了,对房地产限制很多,好一点的平息做,不够好的企业,上浮30%。”

　　三至五年期标准利率5.76%,上浮30%为7.488%。综合看来,地产公司发债的融资成本,仍然高于银行贷款。

　　但上述负责人分析:“公司债哪怕发到8%的利息,企业也愿意要,因为市场会认为这家公司融资能力强,这样企业进行别的融资时,有较好的声誉。而且,公司债融来的钱可用来买地,银行贷款不可以;公司债可以不要担保,这样企业可以在发债的同时,再用项目去抵押贷款。”

　　也正是公司债的这些特性,使得公司债对制造业企业并没有太大的吸引力,却成为有资金饥渴症的地产公司的最爱,2009年发行公司债的企业中,主业为一级或二级地产开发的企业,占到近一半;涉足地产的企业就更多。

　　一家大型券商固定收益部人士指出:“中票的效率高,从注册到发行再到上市,速度都非常迅速。其发行方式也是国际化的注册制,而非审批制。公司债发展停滞时,很多发行体转向其他品种,一些优质发行体也这样,这对公司债的发展不利。”