中国银河证券研究所所长 滕泰

　　中央经济工作会议明确提出，保持宏观经济政策的连续性和稳定性，把扩大内需尤其是增加居民消费作为政策的重点，在促进发展方式转变上下工夫。显然，中央认识到，虽然2010年的中国经济总体上是乐观的，但对经济增长的可持续性不能掉以轻心。因此，从长期来看如何推动增长模式的转变，短期内如何消除经济增长的不稳定因素，应是2010年经济政策应该考虑的关键问题。笔者认为，影响2010年中国经济的三大潜在不稳定因素分别是：信贷的伸缩与扩张、资本市场的不稳定和房地产市场的不稳定。

　　信贷伸缩是经济不稳定的源泉

　　在美国，2007年以后次贷危机引发了商业银行信贷能力的剧烈收缩，是造成经济危机的主要原因。在中国，从2007年到2008年6月一直在不断地提高利率、提高存款准备金率，终于造成生产和消费的大幅萎缩。

　　2009年以来，中国经济的复苏首先得益于商业信贷的扩张，一季度的天量信贷是经济止跌回稳的最直接因素。而美国政府虽然给金融体系注入大量流动性，但是却没有恢复金融机构坍塌的信贷体系，总的信贷能力一直在持续大幅萎缩——直到3月中旬美国股市意外反转才使金融机构的资产负债结构有了明显改善，信贷能力逐渐恢复，经济到6月份开始出现回稳迹象。

　　毫无疑问，在各个经济变量中，货币是最容易产生波动的因素，货币是央行能够直接影响的变量，因而货币的收缩与扩张往往领先于投资、消费、生产等需求因素，更领先于资源、劳动力、技术、制度等供给因素，波动的幅度也远远大于上述需求和供给因素。

　　就中国经济而言，长期持续的信贷扩张受到银行资本金比率和风险控制能力的制约，但是一旦短期剧烈收缩，又容易引起资本市场、消费市场和企业投融资的下滑。因此，如何实现货币扩张的软着陆，需要很高的调控艺术。

　　股市涨跌对经济作用加大

　　在人们一直对资产泡沫忧心忡忡的时候，很少有人注意到美联储前任主席格林斯潘6月份写的一篇文章。在这篇文章中，格林斯潘说：“今年3月初至6月中旬全球股市上涨，可以说是经济环境意外好转的主因。新创造出的12万亿美元公司股权价值，显著增强了金融及非金融机构的资本缓冲，支撑着它们发行的债务。”这是格林斯潘第一次公开承认资本市场的重要意义。

　　显然，在西方，股票价格的上涨为银行提供新资本，改善了那些原本资金极其匮乏的金融机构的资产负债表，使之能够加大放贷，进而结束了整个金融体系去杠杆化的过程，结果使西方经济意外好转。2010年，如果道琼斯指数能够回到12000点，则标志并驱动着西方经济复苏的进程好于预期；反之，如果像上世纪90年代的日本资本市场那样，反弹之后进入长期下跌趋势，则意味着西方经济将长期低迷。

　　在中国，从实际情况看，过去半年资本市场回升也是我国经济复苏的主要动力之一。股票市场的回升直接增加了居民财富，正在逐步活跃消费。同时，资本市场的交易活跃、融资功能的恢复，开始为企业提供新的融资渠道，那些在上涨过程中减持股票的“大小非”持有人，资产变现后的资金进入投资或消费领域——很多人担心太多资金流入股市而不是流入实体经济，这种把股市和实体经济对立起来的观点是错误的。事实上，流入股市的资金的确有一个“空转”的过程，但是最终都会通过上市公司进入中国经济最有效率的投资领域，通过居民财富效应进入主流消费领域。资本市场与实体经济之间不是传统经济学家所描述的对立关系，相反，资产市场的繁荣会越来越有利于引导资金流向实体经济。

　　目前，中国资本市场的股票总市值已达24万亿，流通市值15万亿；拥有股票投资者1.36亿人，基金投资者6000多万人。2009年中国通过资本市场为企业融资4685亿元。中国资本市场在国民经济中的作用虽然没有商业银行那么大，但已举足轻重。如果因为过度担心资产泡沫，出台不适当的经济政策或不适合本国国情的资本市场政策，重新使股票市场陷入低迷，则居民消费信心、企业投融资活动和整个经济的复苏进程必然会受到影响。

　　房地产的周期影响应受重视

　　在中国当前特定的经济起飞和城市化阶段，房地产周期的影响尤其应该受到重视。那些认为房地产价格有泡沫、希望房地产价格下跌的学者，其最主要的理论依据是居民收入和房地产价格的差距，主张抑制房地产价格上涨的基本出发点是维护社会公平。

　　决定任何一个国家房地产市场长期走势的因素主要包括五个方面：居民收入因素、财富和资产配置因素、人口因素、房地产金融因素、土地供给因素。就中国而言，虽然居民人均收入与房地产的价格静态比抑制房地产价格上涨，但是动态地分析，居民可支配收入两位数的实际增长率，却是推动房地产价格上涨的因素；从财富和资产配置方面分析，中国居民购房投资是30年家庭财富积累的结果，一代中产阶级的长期投资行为，是驱动中国房地产市场价格上涨的重要因素；从人口城市化和人口财产分布来看，中国是全世界城市化速度最快、最有利于城市地产价格上涨的地区；从房地产金融因素分析，中国是房地产金融最不发达的地区，除了房地产信贷，没有进一步的金融衍生工具，因此未来的房地产金融发展空间很大，每一步房地产金融创新都有可能推动地产价格上一个台阶；从土地供给因素分析，中国也是全球土地最稀缺的国家之一。

　　从以上因素分析，中国房地产价格的长期上涨是无法改变的经济规律，而这种规律所决定的运行趋势又有利于经济增长，那么就必须尊重这个规律，发挥其积极作用。至于由此所带来的社会公平问题，可通过加大力度建设保障性住房等方式来解决。

　　事实上，房地产市场的不稳定对经济带来的影响，远远大于与其相关的十几个上下游产业，因为房地产不仅仅具有商品属性，还具有金融属性。

　　如同股市涨跌的货币创造和财富毁灭功能一样，地产价格上涨或下跌的过程，也往往伴随着社会信用的扩张和收缩。有时候股市上涨、房地产价格上涨所增加的货币和信用创造，甚至会大于中央银行新增的货币投放量或商业银行新增的信贷投放量。反之，有时候股市和房地产价格下跌所消灭的货币和信用总额，足以抵消央行新增的货币投放或商业银行新增的信贷。

　　由于央行货币重造的过程有时候会同社会货币、信用创造过程分离，我们才看到：去年以来，欧洲、美国央行在不断向经济注入货币的时候，美国的房地产市场、资本市场和金融、经济体系却在信用收缩、消灭货币，结果美国经济依然低迷不振；中国央行并未增加基础货币投放，但是由于商业银行信贷增加、股市上涨、房地产市场上涨，就造成全社会货币、信贷、商业信用、资本市场和资产价值的正向扩张，经济迅速复苏。

　　在中国的这一轮经济复苏过程中，核心要素是货币和信贷扩张，中间的传导因素以及支持经济持续复苏的必要条件，是股市和地产市场价格的回升和交易活跃。目前，经济复苏仍然处于“中流击水”阶段，中国的资本市场、资产市场、实体经济信用扩张的过程还不是一个自动稳定的过程，而是与央行政策、商业银行信贷高度相关。政府货币政策的制定，尤其是信贷政策的调整，不仅要关注物价，更要关注资产价格的稳定。