由于一、二级市场利率倒挂严重造成信用债发行困难,上周五,全国银行间市场交易商协会(下称“交易商协会”)召开联席会议,再度上调银行间市场短融和中票的发行利率下限。这是8月份以来交易商协会第二次对信用债发行利率设定下限,以促使信用债发行利率接近市场水平。

　　一、二级倒挂严重

　　与此前仅规定超级AAA企业发债利率下限不同,这次交易商协会规定了包括超级AAA、AAA、AA+及AA-等不同信用评级的短期融资券、中期票据的发行利率下限。

　　其中,超级AAA企业发行的1年期短融利率不得低于2.60%,3年期中票不得低于3.97%,5年期中票不得低于4.61%,分别较上次的下限提高了25个、64个和41个基点。

　　此外,5年期AAA中票的发行利率下限则提高到了4.79%,已经高于目前的二级市场利率,上行幅度相对最大。

　　8月14日,交易商协会曾召开联席会议规定,超级AAA企业发行的1年期短融不得低于2.25%,3年期和5年期中票分别不得低于3.35%和4.2%,以纠正一、二级市场倒挂现象。

　　银行间短融,中票一、二级市场利率的严重倒挂,是促使交易商协会屡次出手干预的主要原因。自8月份实施干预以来,短融、中票的发行利率与二级市场一度接近,但随着债券市场的整体利率水平连续上扬,而银行间信用品种发行利率又开始落后于二级市场,且倒挂空间逐渐拉大。

　　以超级AAA企业中粮集团发行的09中粮MTN3为例,该3年期中期票据11月3日的发行利率仅为3.98%,而目前其二级市场利率在4.05%左右,两者倒挂7个基点左右。如果按照超级AAA的二级市场普遍的利率水平来看,则倒挂了10多个基点。而由于5年期的倒挂更加严重,使得5年期中票近期的发行已大大减少。

　　短融的倒挂也十分明显。北京首都公路发展公司11月4日发行的1年期短融09首发CP02发行利率为2.60%,而其二级市场成交于2.86%左右,两者倒挂20个基点,其所获信用评级为AAA级。而作为超级AAA企业的中石化(600028,股吧),最近刚刚发行了1年期短融09中石化CP02,其发行利率仅为2.30%,低于二级市场水平近30个基点。

　　“调整后,一、二级市场利率基本上接轨了。”申万证券研究所分析师张睿指出,其中5年期普通AAA中票的上调幅度甚至已经超过了二级市场利率19个基点,“这主要是因为前期5年期中票需求太差,都发不出来了。”

　　发行利率滞后

　　由于票面利率过低,各机构对于在一级市场认购短融、中票的意愿大大下降。在主承销商返还一定的手续费的情况下,才勉强可以发得出去。

　　“实际上这一利率早该上调了。”一证券公司债券人士说,交易商协会的做法只是希望促使发行利率更尊重市场规律。

　　短融、中票的发行利率一直滞后于市场的调整,尤其是那些大型央企发行的短融或者中票,利率更是持续维持在低位,难以跟上市场调整的步伐。

　　对此,分析人士指出,一方面,短融、中票发行利率采用的是簿记建档的定价方式,由发行方、承销商向市场询价后确定,与公开招标方式相比,这一方式本身就不够市场化。另外,更重要的原因在于,发行主体尤其是大型中央企业,他们本来就是银行的贷款客户,在定价中往往处于强势低位,拥有较大的定价权,银行很难说服他们调高发行利率。

　　发债企业的强势令承销商处于非常尴尬的地位。由于企业与主承销商之间往往签订余额包销的协议,在市场认购不足的情况下,主承销商将“吃进”剩下的所有债券,长此以往,主承销商显然也难以消化。

　　“对于交易商协会来说,在这种特殊的市场格局下也不得不采取主动干预的做法。”上述证券公司人士说。