最近参加了一家外资行举办的QDII市场研讨会，这次论坛借助了境外投资市场全面复苏的背景，希望能够吸引更多的中国投资者关注海外投资资产的配置问题，但在讨论的过程中，不可避免地提及了一个让中国基金界尴尬的话题，就是2007年首批基金系QDII产品至今依然为负，重创了中国境内投资者借道QDII投资境外的信心，尽管在今年三季度基金系QDII产品整体表现超越A股基金，但是阶段性的良好表现却成了投资者赎回的良机，QDII产品遭遇了净赎回，问题出在哪里呢？

　　QDII败因反思

　　除去缺乏规模化的成熟团队之外，QDII在金融危机爆发前夜获准放行出海被认为是最大的一个败因，这其实就是我们平时所说的投资策略中的择时问题。投资策略最基本的两种风格划分就是择时和择股，再细分当然有价值投资、技术分析、被动投资以及“自上而下”或者“自下而上”等等更细的路数，但归纳起来逃不出择时和择股两大框架，所以，像中国QDII这么不幸地在最不好的时机出现在了最不应该出现的地方，实在是背运到了极点。

　　如果再细究下去，QDII产品表现不如A股基金还有另外一个重要原因，那就是QDII产品大多由境内基金公司聘请的外方投资顾问进行投资决策，境外股票基金主要的投资风格还是以不择时、精选个股、保持较高仓位为主，投资股票基金的投资者如果需要平衡股票市场的风险，则一般通过投资品种的分散配置来完成。所以我觉得基金系QDII出师不利，主要责任还不在于境外的投资顾问团队，而是我们的基金公司在推出产品时，就应告知那些初次尝试境外投资的投资者：境外投资的初衷应该是境内投资者借道海外市场进行分散化投资，而不是一定要获得比境内更好的投资收益，精确的择时不是此类QDII产品的优势。

　　通过上述QDII的案例，我并不是想去区分择时和择股之间的优劣，而是想告诉投资者，如果把投资策略从时空两个维度去划分的话，择时就是对时间的研究，而从投资品种、区域、行业出发的择股其实就是对空间的研究，最优秀的投资一定是将这两者完美结合的策略。

　　A股市场如何获得超额收益

　　《第一财经日报》11月14日刊登了一篇长篇专访，被采访者是全美最佳成长型基金的基金经理，在我看来，她最主要的成功经验还是“自下而上”的公司基本面研究，但发现了一家好公司，并不意味着需要立即买入，价值和价格之间的评估必不可少，而一旦因为非基本面因素导致的股价下跌，则更是买入的良机。这其实也是一种择时，只不过前提是择股——对于一家公司的基本面的准确判断。被采访者告诉我，他们的这种风格其实也是成熟市场股票投资中的主流风格，在一个成熟市场，宏观政策、产业结构不会频繁地变动，所以“自下而上”地择股是最基本也是最行之有效的股票投资方法。

　　由此我想到了我们A股市场，与那些成熟市场相比，中国政府对经济的引导力度更大，宏观和产业政策变动的也更为频繁，兼之中国经济和社会自身正在一个高速发展的通道之中，新政策、新技术、新市场对于一个公司的影响往往要远大于那些成熟市场的上市公司，比如家电类公司在上世纪90年代的股市上仅仅风光了三五年，由于中国消费能级的快速提升，使得汽车、房产类上市公司在本世纪初开始迅速取代了家电类公司，成为新一批高增长的群体和投资热点；而像具备强大行政调控能力的中国政府在短期内迅速推出4万亿刺激计划，对于一大批相关上市公司能够起到直接拉动业绩的作用，这在成熟市场却是不易做到。因此，在中国这么一个特点鲜明、发展渴求迫切的新兴市场，股票投资者不仅可以像成熟市场投资者那样，倚重于“自下而上”的价值投资策略，还可以通过对宏观政策、产业政策、区域振兴规划等多角度，采取先“自上而下”择时、择行业、择区域，再“自下而上”，在确定行业、区域范围内精选龙头个股的方式，获得高于A股指数的超额收益，甚至在A股整体估值水平贵于境外成熟市场的条件下，依然因为“中国特色”而取得高于境外市场的收益水平。

　　专家理财空间显现

　　当然，资产的分散配置也是绝对不能够忽略的。我对投资资产类别做了一个粗略的统计，不包括具有杠杆作用的期货市场，只是考察今年以来绝对的增长率，结果是：截至11月12日，道琼斯工业平均指数上涨17.64%，纳斯达克指数上涨38.58%，英国金融时报指数上涨20.12%，香港恒生指数上涨57.34%；中国内地股市中，排名靠前的是深圳B股指数，上涨113%（还不包括上周五的暴涨），代表区域公司股价水平的CBN珠江上涨了112%，上证B股指数上涨107%，深成指上涨103%，沪深300上涨了92%；同期的货币市场，澳元对美元上涨32%，欧元对美元上涨6.4%，而国际黄金现货价格上涨26.66%，上海黄金9999金上涨29.21%；在境内债券市场，国债指数上涨0.98%，企业债指数微跌0.1%。

　　从这个很粗略的统计可以看出，如果进行资产组合，比重的确定依然是个极其重要的问题，除了对债券等固定收益类产品进行必需的基础性配置之外，择股（包括其他投资品种）和择时对收益率的影响是如此巨大，如果能够在做好公司基础基本面研究的同时，对于全球宏观经济和资本市场走势以及产业的发展趋势（比如资源类产品的供求关系或者低碳经济的发展潜力）都能够有大的方向性的把握，投资的胜算会增加很多。当然，对于个人投资者而言，不可能具备这样多维的研究能力，而具备规模化投研团队和较长期投资经验的机构投资者则有可能，也理应发挥出自己的优势，通过好的产品设计来为投资者获得超额收益。（作者为《第一财经日报》副总编辑）