历史上，国家曾采取中央财政拨款以及向商业银行和其他金融机构再贷款的方式投放基础货币，其传递的链条为：中央银行再贷款或财政拨款→银行贷款投放→企业借款→派生存款→派生贷款→货币供给扩张。然而，实行结售汇制后，对冲外汇资产形成的外汇占款将直接变成企业在银行的存款，这种转化机制基本上是畅通无阻的，从而成为货币供给扩张的重要渠道。

　　基础货币通过货币乘数的放大效应逐渐转化为派生贷款，资金从银行等金融机构向生产部门和资产市场流动的过程中会引起价格体系的调整和扭曲。近年来，人民币升值的预期吸引国际投机资本通过各种隐蔽的渠道进入我国，尤其是对房地产市场和资本市场的投机活动更是引起资产价格的急剧上涨。热钱流入导致我国外汇占款上升，而外汇占款暴涨导致的流动性冲击也会对我国的物价水平带来深远影响。

　　外汇占款所形成的新增基础货币，是近年来生产者物价指数（PPI）和各种资产价格指数上涨的主要动因。一方面，出口企业将结售汇后的资金用于扩大再生产，进而加强实体经济领域的投资力度；另一方面，通过种种渠道进入我国的国际资本活跃在股票、房地产等资产市场，推动了资产价格的上涨。基于这两方面的内在作用，生产和投资领域中的市场价格水平将上涨。

　　实体经济物价水平的上涨主要呈现出成本推动型的特点，重要原材料和能源类产品的价格对消费型产品的价格有着很强的传导效应，这也是由于生产部门的过度投资造成的。投资水平的扩张必然伴随着原料需求规模的膨胀，原油、煤炭、电力等上游产品的价格居高不下。这些处于产业链上游的资源类产品，极易影响到产业链下端产品的价格水平。

　　与此同时，随着资产价值的重估和人民币升值预期的增加，国际投机性资本纷纷涌入我国，其中绝大部分进入资产市场。资产价格上升对物价水平的不利影响主要体现在：第一，资产价格上涨会对其他产品的价格形成一个参照系，形成“示范效应”；第二，资产价格上涨导致对未来商品和服务价格上涨的预期，通过财富效应导致社会总需求增加，引起通货膨胀压力。

　　外汇占款增加引起物价水平的变动，可以说是经济体系的外部失衡（国际收支双顺差）向内部失衡（产业结构调整）传导的结果。由于我国实行有管理的、参考一揽子货币的浮动汇率制度，为维持人民币汇率稳定，中央银行不得不将经济体系中的巨额外汇资产转化为外汇占款，造成流动性过剩和物价水平波动的风险，这个过程的内在传导机制即是：国际收支顺差导致基础货币被动投放，被动投放的基础货币导致物价水平上升。

　　未来，为对冲外汇占款激增对国内物价的影响，央行需要继续稳定人民币升值预期，并继续鼓励和推动国内企业对外投资，同时加强通胀预期管理，特别是资产价格的通胀预期管理，这样才能有效平滑外汇占款的增长规模和保持物价处于合理健康水平。（□王行鹏 朱春花 作者为中国人民大学研究生）