未来一段时间，影响市场运行的主流变量会否发生切换，市场是在既有的基础上强势上涨，还是仍然延续当前振荡攀升的风格呢？我们认为，宏观经济变量和上市公司业绩仍将是影响市场运行的核心变量，其中，进出口和房地产投资仍然是重中之重；另外，流动性的溢出效应对市场的刺激作用值得期待。

　　一、国内宏观经济“V”形复苏在预期之中

　　10月公布的宏观经济数据表明，我国经济的复苏情况大体与市场的预期一致，这种“与预期一致”主要表现在以下几个方面：

　　1.GDP逐季好转的趋势已经明确，一季度增长6.1％，二季度增长7.9％，三季度增长8.9％，而目前市场对于四季度GDP增长的预测为10.6％，V型复苏的格局已被市场接受。

　　2.工业增加值增长率的变化透露了积极信号，这主要表现在三个方面：工业增加值同比增长逐季攀升，重工业的增长开始向好，工业企业的利润总额和行业盈利情况显著改善。基于我国经济结构和工业结构的特征，我们认为，这代表了上半年在政策刺激下高速增长的固定资产投资的效应正在向上游蔓延，这种扩散对于宏观经济的内生性增长具有重要意义，而这又将进一步强化市场预期。

　　3.进出口好转情况大体在市场预期之内，甚至在一定程度上好于市场预期，9月份超预期的进出口数据较我们之前认为的大幅好转的时间窗口提前了一个月，这也反映了外围经济强劲反弹对于我国经济的积极反馈。

　　4.物价水平稳步走高的趋势在市场预期之内，通货膨胀的阴影迅速消散，CPI在11月正增长比较确定。之前温家宝总理已经在国务院常务会议上提出，要把“调整经济结构和管理好通胀预期的关系作为宏观调控的重点”，首次在政府最高层面上采用了“通胀预期”的提法。这些都表明，物价水平的稳步上升将是未来一段时期的主基调。

　　另外，我们还注意到，在我国今年上半年的居民消费增长中，一方面是社会消费品零售总额的快速增长，另一方面则是我国广大的县域和乡镇的消费增长明显快于大城市的消费增长，这种结构性的变化也使得我们对宏观经济的中短期增长持有较强的信心。

　　总体而言，我们认为，随着本年度后两个月宏观经济数据的陆续发布，市场对于宏观经济中短期判断的一致性将会愈发明显，那就是：宏观经济重新进入新的增长通道毋庸置疑，中短期内宏观经济将保持向好趋势，而由此带动的上市公司业绩也将稳步上升。

　　二、流动性溢出效应慢慢“发酵”

　　1.外围流动性溢出效应“多重传导”

　　随着全球经济的好转，资金的风险偏好开始迅速回升，体现在资产类别上就是对不同风险资产的偏好转移，体现在货币类别上就是新兴市场国家的货币出现升值或升值预期，体现在区域国别上上就是对新兴市场国家资产的偏爱。第一点已经在上半年的证券市场中得到了淋漓尽致地体现，第二点和第三点目前正在迅速变为现实。我们认为，外围流动性溢出效应将对我国资本市场产生积极的刺激作用。

　　2009年9月，我国的外汇储备增加了618亿美元，按照简单测算法制，无法解释的外汇增量超过了400亿美元。全球流动性的充裕，整体宏观经济的向好，加上中国在新兴市场国家中的突出表现，中国概念的资产肯定会受到海外资本的青睐和追逐。由于目前我国资本项目下的外汇交收支仍然受到限制，海外资本通过常规途径大规模进入内地尚不具有可行性，这也就导致了上面所出现的大量的不可解释的外汇增量。

　　另外，香港也是我们观察海外资本流向情况的重要窗口。由于香港乃“自由港”，资金进出完全自由，而且由于香港和内地的特殊关系，在港交所上市的很多公司主营业务均在内地开展。因此，通过投资在港交所上市的H股、红筹股以及很多在内地开展业务的香港本地股等均可享受中国经济高增长的收益，分享中国经济快速发展所带来的资产升值机会。最近一段时间，由于海外资金的大量流入，香港金管局不得不连续向市场注入大量的港元，以缓解市场对于港元的需求和捍卫香港的联系汇率制，资金的充裕也导致了银行间借款利率HIBOR持续维持低位。

　　我们认为，海外流动性溢出效应对于A股的影响将主要表现在以下几个方面：第一，海外热钱流入会导致人民币的被动投放，这会在一定程度上给市场注入额外的流动性；第二，热钱大量流入往往伴随着升值预期（货币升值预期和资产升值预期），这将给以人民币标价的资产以重要的炒作主题；第三，海外资本通过进入香港证券市场分享中国经济高速增长的红利，一方面可以增强大家对于A股的信心，另一方面则可以通过提升H股的估值从而对A股的估值形成有效的外部支撑。

　　2.国内流动性溢出效应“润物无声”

　　我们认为，国内流动性的拐点已经在人民银行提及货币政策动态微调后出现，基于“有形的手”所调控的流动性对于市场的刺激作用将会大大减弱，但是，“无形的手”所导致的流动性将对于后期市场的发展将发挥比较重要的作用。这主要表现在存款活期化的趋势、外汇占款上升也即净出口上升所导致的人民币被动投放以及风险偏好变化所导致的不同市场流动性的此消彼长。

　　9月M1和M2的增速分别为29.51％和29.31％，尽管和历史最高值38.8％和37.3％相比还有一定差距，但是，我们认为，预期货币供给量增速的拐点更为合理。尽货币供给增速可能出现下降，但是，常态化的货币增速对于经济和证券市场的刺激作用将更可持续。另外，净出口的上升，表明将有更多的企业和居民储蓄流入货币供应蓄水池，这部分资金也将有效支撑证券市场的流动性。宏观经济的好转已经悄然改变了全球市场的风险偏好，中国也不例外。在这种背景下，债券和股票在资产配置上的替代关系也将会导致不同资产市场之间流动性的“跷跷板效应”。

　　三、上市公司业绩改善以及外围股市都将在中长期内对A股构成支撑

　　利润指标是一个滞后指标，其往往滞后于宏观经济的运行。但是，宏观经济的好转最终总会带来微观层面上上市公司业绩的好转。随着三季报披露落下帷幕，我们对其进行了统计分析，结果表明，上市公司的业绩改善处在渐入佳境的状态。我们认为，在未来一段时期，只要宏观经济稳定地运行在上行通道内，上市公司的利润仍将稳步改善，而这将有效支撑股指的运行。

　　另外，在经历了流动性推动、经济复苏预期推动、上市公司业绩推动下的大幅上涨后，美国股市从今年3月份低点反弹以来至今还没有经历像样的调整，我们认为，如A股一样，之前美股的上涨一方面是估值修复的要求和流动性推动的结果，另一方面则是公司业绩大面积超越之前悲观预期的结果，S&P500指数成分股已公布3季报的公司中有超过8成的公司业绩超预期就是最好的说明。在估值逐步修复、预期逐渐修正、货币政策预期中性的背景下，受制于估值的牵引力，美国股市的上涨动能或将减缓，但在美国经济向好以及美元低利率的背景下，美股大幅向下的空间比较有限。

　　总体而言，我们认为，未来发生美股走势对A股持续且较大的负面冲击的可能性较小。正如我们在三季报中所说，宏观经济基本面将对A股构成有效支撑，而未来陆续公布的宏观经济数将进一步强化市场的这种一致预期，基本面层面不存在大幅杀跌的动能，加上并没有估值地心引力的作用，A股整体追随外围市场向下调整的空间比较有限。

　　四、“非对称波动”不改市场上行格局

　　我们认为 ，之前A股的调整提前消化了货币政策的影响，而紧接之后的再次下探也已确定了市场认可的底部。全球宏观经济向好，中国经济步入上升通道，上市公司业绩稳步改善，美国股市的负面冲击在时间和空间上均比较有限，估值受到内外部因素的支撑，我们对11月的股指走势持谨慎乐观的态度。随着宏观经济数据的陆续公布，流动性溢出效应慢慢发酵，市场将会在一致向好预期的基础上振荡上行，上升过程中股指将呈现“非对称性波动”的特征，即向上涨升的幅度将显著大于向下调整的幅度。