国海证券宏观经济研究小组

　　美元指数是衡量美元走势的主要指标，其构成为美元对多种货币的汇率。各自比重占比为：欧元57.6%、日元13.6%、英镑11.9%、加币9.1%、瑞典克朗4.2%、瑞士法郎3.6%。因此，分析美元相对于欧元区和日本经济的走势，就对预测美元指数的走向很关键。

　　四季度有一些利于美元走强的因素。一般来讲，美元走势短期看货币政策、中期看经济走势、长期看货币地位。从经济层面来看，美国经济率先结束衰退，7、月份工业产量实现环比正增长和连续环比正增长。美国经济回升带动下，日本和欧元区经济相继出现工业产量环比正增长。但预计美国季度经济环比正增长的幅度，依然高于其余两大经济体。从经常项目来看，美国经常项目赤字从2008年6月份的-1870亿美元不断减少至2009年6月份的-980亿美元。美元指数也从2008年6月份的72.5回升至2009年6月份的80。美国经常项目赤字的减少，有利于美元指数走强。

　　然而，四季度不利于美元走强的因素不少。一、从财政政策看，2009年至2014年，美国国债余额占GDP的比重将一直很高，远超国际警戒线60%。美国将成日本外国债余额占GDP比重最高的国家。二、从利率走势来看，目前美国CPI仍在低位，仍为负值。未来三个月内，美国不存在加息的可能。三、从货币利差看，目前美国联邦基准利率为25个基点，仅高于日本央行基准利率的10个基点，不可不谓廉价美元。四、从货币供应量看，虽然中国M2增速显着高于美国M2增速，但人民币对美元汇率并不在美元指数的构成里，因此中国M2增速影响不大。但是美国M2增速却显着高于日本和欧元区。6月份的数据，美国M2增速为9%、欧元区为4.9%、日本为2.5%。五、资金流动偏好看，2009年3月份以来，美国资金一直处净流出状态，美元指数跟随走弱。六、在量化宽松货币政策的退出方面，美国目前只宣布把原先预定在9月份购买3000亿国债的计划推迟一个月。我们认为需要至少1年以上时间恢复至潜在生产能力水平，因此量化宽松退出速度会迟于经济复苏。七、货币地位看，美元指数连续走弱，黄金价格持续走强。美元国际储备货币地位受到极大冲击，引发弱势美元进一步下跌。

　　显然，我们并不赞同美元会丧失国际储备货币地位的看法，但美元指数的快速下跌显示了市场对美元贬值的担忧。为何美元的走势却没有因美国经济回升速度快于欧元区和日本而走强呢？

　　实证研究显示，汇率走势对一个国家产出缺口的大小非常敏感。一般来说，产出缺口合拢得越快，该国汇率越快走强。因此，由于美国的历史平均产能利用率较高，目前美国产能利用率的小幅回升影响甚微。因此在美国经济回升速度高于日本和欧元区的情况下，美元仍呈贬值态势。

　　我们认为，由于美国财政政策和货币政策依然保持宽松态势，仍无退出意图，虽然美国经济开始回升，但由于产出缺口依然比较大，四季度美元指数仍将保持弱势。另外，欧元区的衰退结束时点远早于市场预期，成为支撑日元和欧元汇率的重要因素。由于近期美元指数急跌，我们认为四季度美元指数再续大幅下挫的可能性不大。四季度欧元兑美元将维持在1.45至1.50水平，美元兑日元将维持在92至98的水平。