张明

　　自2009年8月下旬以来，随着中国A股市场开始出现持续性下跌的局面，关于热钱的流向开始重新引发争议。部分学者与分析师认为，由于认为中国资产价格继续上涨的潜力有限，下半年热钱可能再度流出中国。

　　笔者并不认同这种观点。相反，热钱将在下半年继续流入中国，这一趋势甚至能够延续到2010年上半年。

　　次贷危机爆发以来，中国跨境资本流动的状况可谓一波三折。

　　自2005年7月人民币汇改至2008年上半年，中国存在持续的热钱流入，流入动机包括套取人民币与美元之间的利差、套取人民币升值收益，以及获得中国资本市场的价格溢价。尤其是在2007年与2008年一季度，热钱流入的规模达到峰值。这是因为人民币对美元汇率从2007年开始加速升值，强化了热钱的套汇动机，同时股票价格与房地产价格加速上涨，刺激热钱进一步流入。

　　然而，随着雷曼兄弟的破产将美国次贷危机升级为全球金融危机，短期货币市场的崩溃造成整个影子银行体系的坍塌，全球机构投资者都开始了去杠杆化的痛苦历程。这意味着，发达国家金融机构出售在新兴市场国家的风险投资，将资金兑换为美元后，调回国内偿还负债。去杠杆化的羊群效应一方面造成美元汇率逆势上扬，另一方面导致新兴市场国家出现资产价格下跌与资本外流。

　　中国也概莫能外。从2008年三季度至2009年一季度，中国出现了显著的资本流出。根据“月度外汇储备增加额-贸易顺差-FDI-汇率变动造成的估值效应”的简单方法来计算，则热钱流出在2008年11月至2009年1月期间达到峰值，3个月合计流出1225亿美元。

　　美国金融市场的恢复速度超过了大多数人的想象。从2009年二季度起，随着美国股市的强劲反弹，国际机构投资者的去杠杆化进程基本结束。在盈利动机的驱使下，这些机构投资者开始重新在全球范围内配置风险资产。这就意味着，广大新兴市场国家开始重新面临热钱流入。

　　根据前述方法的计算，热钱从2009年二季度起重新流入中国，规模达到880亿美元。值得一提的是，与2007年及2008年上半年相比，当前人民币升值预期微弱、中美利差较小，因此热钱流入的主要动机是获得资产价格升值收益。这意味着国际机构投资者非常看好中国资本市场的价格走势。

　　今年上半年的中国A股市场可谓是全球最火暴的股票市场之一，同时一些沿海大城市的房地产市场也迅速反弹，平均价格甚至超过了2007年的最高峰。迄今为止的股市与房市上涨，是与自去年11月以来中国国内极度宽松的信贷政策密不可分的。笔者认为，中国企业的盈利自危机爆发以来没有得到显著改善，居民的真实收入也没有显著改善，这说明股价与房价上涨并非是基本面推动的，而主要是受流动性推动。而政府采取了诸如限制新股上市、收紧土地供应等措施，通过股市上涨与房市上涨来拉动国内的消费与投资，在较长时间内能够容忍资产价格上涨的风险。当然，热钱从2009年二季度重新流入，自然对国内资产价格上涨起到了火上浇油的作用。

　　热钱将在下半年继续流入中国。作出这一判断的主要理由包括：第一，目前的股市指数下跌可能仅是大涨后的调整，后市依然存在显著的上涨空间。一方面，国内流动性依然充裕。尽管下半年信贷额度可能收紧，但总体上宽松货币政策的基调不会改变。商业银行内部也还有大量票据融资的腾挪空间；另一方面，政府依然期望通过资产价格上涨的财富效应与托宾Q效应来拉动消费与投资，这意味着政府依然会采取收紧供给的方式来控制价格；第二，今年下半年美联储不会加息，中美利差不会进一步收窄；第三，从今年下半年起，部分发达国家可能会重新要求人民币升值。人民币升值的外部压力将会重新点燃人民币升值预期，而这将吸引更多热钱流入套利。

　　简言之，在美联储重新步入加息周期之前，在美国真正找到新的经济增长点之前，热钱流动的趋势很难再度反转。在今年下半年以及明年上半年，中国依然存在国内外流动性继续推高资产价格泡沫的风险。为避免重蹈日本在1980年代末期的覆辙，中国政府一方面应更加积极地调整货币政策，另一方面应加紧对跨境资本流动的管理。（作者系中国社科院世经政所国际金融室副主任）