上半年快速的信贷增长引发的通胀预期，是今年年初以来收益率回升的关键驱动力；但是从数据来看，我们预计8月份信贷同比增速将继续回落，那么通胀预期是否会减弱，从而推动长债收益率回落值得我们关注。分析显示，在信贷同比增速见顶回落的同时，物价也已经见底，未来市场关注的焦点将集中在物价上，但是短期内长债可能受益于资金面的充裕而盘整。

　　8月份以来，10年期国债收益率以盘整为主。在上半年信贷经历高增长之后，7月份单月信贷增量大幅下滑；同时，7月份CPI同比仍然在负值区间徘徊。与此同时，在强化资本充足率管理的预期下，商业银行倾向于加强无风险债券的配置，有利于无风险债券市场。但是，8月份以来，10年期国债表现却极其平淡，一直在3.50%附近徘徊。

　　尽管债市利好重重，但是长债收益率却不为所动，分析显示，物价将从信贷手中接过传接棒，成为债市中期趋势的主导力量，短期内仍将受益于债市资金面的充裕。

　　信贷同比增速的回落对长债影响不大。7月份3559亿的信贷增量远小于之前动辄上万亿的单月信贷增量，同比增速也较6月份回落0.5%。我们此前的看法是，债券收益率的上行是由信贷快速投放带来的通胀预期驱动，而信贷同比增速的回落可能带动通胀预期的回落，从而推动收益率下行。信贷同比增速从去年10月份的14.58%，经过8个月时间上冲到34.44%，时间之短、速度之快是1998年以来的首次，推动10年期国债收益率上涨80bp左右。那么，依此推断信贷同比增速回落应该带来收益率明显回落。但是，市场却对此反应平淡，收益率并没有出现明显回落，可见，信贷同比增速的回落对债市的影响较小。

　　从历史上来看，10年期国债收益率与M2（滞后12个月）有较好的正相关性。如果直接观察收益率与M2的相关性，历史上10年期国债收益率与M2的相关性并不明显。在2003-2004年期间，还有一定的负相关性。但是，如果我们将M2滞后12个月，可以发现M2（滞后12个月）与10年期国债收益率具有明显的正相关性。那么，我们不难推断，尽管信贷同比增速的回落会带动货币供给增速的回落，但是对长债的影响较小。

　　10年期国债并非与同期而是与滞后12个月的M2有着更好的相关性，这中间的逻辑其实不难理解。因为10年期国债与CPI具有较好的相关性，而经验数据显示，CPI与滞后12个月的M2总体有着较好的一致性。从历史上来看，10年期国债收益率与CPI的相关性很好。无论是波峰，还是波谷，CPI与10年期国债收益率有很好的相似性。事实上，10年期国债收益率常被看作是通胀预期的指标之一。因而，虽然当前M2即将见顶回落，但CPI的见底回升，却构成了对中长债的压制。那么，尽管我们预计8月份信贷同比增速将继续回落，但在上述推断下，8月份信贷同比增速的回落对长债的影响可能较为有限。

　　货币政策的微调意味着央行已经开始关注通胀。尽管本周1年期央票发行利率继续维持在1.7605%，但是1年期央票的发行占回笼量的比例却有所上升，央行关注通胀之意非常明显。因为根据我们此前的分析，央行1年及以上期限回笼量占比的提高，暗示着回笼力度并未减弱。当然，从已公布的数据来看，7月份信贷单月增量明显回落，物价仍处于负值区间，央行短期内微调力度依然有限。当然，我们预计货币供给会向物价方面逐步传递，在中长期看来1.7605%也只是一年期央票发行利率的临时停靠站，而央行持续地关注通胀预期，市场势必跟随聚焦于未来物价水平的回升。预计8月份CPI同比将较7月份上升0.6%至-1.2%，CPI拐点将形成，这将构成近期中长债表现的关键制约因素。

　　强化资本充足率管理的预期有利于长债在短期内稳定。强化资本充足率管理意味着银行类金融机构在配置信用资产时将更加谨慎，特别是资本充足率较低的机构，而这部分资金可能的去向主要是货币市场和无风险债券市场。前期，7天回购利率的大幅回落，一定程度上说明部分资金已经在向货币市场聚集。显然，债市资金面充裕有利于长债收益率在短期内的稳定，但是物价即将进入上行通道，中期来看长债收益率仍将面临上行。

　　一级市场发行情况显示收益率下跌已经暂告段落。随着1年期央票发行利率的起稳，国债一级市场投标也开始回稳，一方面表现为投标倍数的回升，另一方面表现为中标利率出现低于前一交易日二级市场利率的情况。一二级市场利差的企稳意味着债市的下跌已经暂告段落，并且可能出现一波反弹。而从前期的分析来看，短债收益率可能受益于1年期央票发行利率的稳定和强化资本充足率管理的预期，在一级市场投标的带领下出现小幅回落，而长债收益率回落的可能性较小。

　　综合来看，尽管8月份信贷同比增速可能继续回落，但是物价拐点可能已经形成，市场的通胀预期可能并不会跟随信贷同比增速回落，那么，短期内长债将受益于债市资金面的充裕，而未来将更关注物价的逐步上行。