来源：不一样观点   作者：朱啸虎

穿越周期的互联网价值投资

去年11月份，有关机构公布了一组数据，中国互联网经济为中国的GDP（国内生产总值）贡献了将近33%，另外一组数据：中国互联网经济增长20%，相乘差不多正好是整个中国GDP6.5%的增长，其他行业可能是零增速，甚至可能是负的，互联网经济对整体经济的贡献非常大。

中国的风险投资相对还比较年轻。十年前我们刚开始做风险投资的时候，中国的风险投资没有多少基金，每年投资的项目也就200家，投资金额也很少。而2018年，中国和美国都超过了1000亿美金，这个数字背后有很多东西值得体味。

第一，中国每年吸收的外资差不多在1500亿美金。中国去年风投至少500亿。

这些年风投一直维持1/3强以上，去年中国最大的是蚂蚁金服140亿美金的融资。美国最大的一笔投资是烟草公司投资电子烟公司，超过170亿美金。

第二，这个金额超出了可以容纳的金额。2018年是美国过去10年中第二大的退出年份，全行业收回来800亿美金，但全行业投出去1200亿，全行业还是亏损的。

中国也是一样，去年可能是中国过去10年IPO最大的年份，互联网企业在香港、美国上市的公司非常多，但这些公司市值加在一起也差不多是 1200亿美金，一级市场的私募基金投资人，80%都占不到。

上市公司一般给公开市场的投资者15%以上，创业者至少20%以上，私募资金占比不到70%，1200亿*70%，也就800亿美金，全年投资1000亿美金，全行业同样是亏损的。好一点是美国前后投资55开，而我们37

去年，差不多70%的互联网公司上市都是破发的，50%的最后一轮投资者亏钱，20%的最后第二轮投资者也亏钱。

如某港股上市公司，400亿市值美金，每天成交量3000万到5000万美金。你说解禁后怎么卖？如果投资人卖的话，可能股价还要往下走。真正考验这些公司估值的时间到了。

中国互联网有非常明显的周期，周期很短，中国互联网差不多从1998年开始，到现在有20年历史。

基本上，每3，4年就是一个周期。每个周期的主题都不一样，早一点是2000年左右的门户网站，如新浪、网易、搜狐等

腾讯在第二个周期上市，当年马化腾差点20多亿就把腾讯卖掉了。当年腾讯有很多用户，但没有商业模式，后来是靠彩信、彩铃，彩图赚了钱。而今天它是全世界最大的网络游戏公司，全世界最大的视频公司，全世界最大的音乐公司。

今天没人还会去投电商公司、视频公司，都转到新的主题去了。只要一过周期，再融资几乎不可能。

前面讲的是短周期，长周期来其实就是（消费）移动互联网和产业互联网。

美国VC在过去几年从企业互联网上赚的钱超过了消费互联网。虽然Facebook，Uber，Twitter都非常成功。但美国在企业服务上有非常多成功的公司，可能大家不知道，他们大多市值在几十亿美金，解决的问题都非常小，估值也不高，但是都非常赚钱，可以说他们都是细分行业的隐形冠军。

中国VC在企业服务上赚的钱要超过消费互联网，估计还是有难度。但未来可期。

你们可发现最近两年：

第一，中国一线员工的工资涨得非常高。

第二，现在的软件都包含人工智能模块，它能创造的价值更多，包括了大数据，包含评分系统，创新价值更大。

以前企业服务市场确实发展得很慢，最近几年，好公司的营收增长都是3到5倍，只要能持续5年以后，这一部分的体量会非常大。

现在非常多的互联网应用，不仅在一二线城市，在三四线城市，甚至已经是进入农村市场，你能想到的地方都已经慢慢渗透下去了。

今天我们在移动支付上成交的金额数还是美国的大几十倍。五年以后，我相信中国在人工智能的应用上同样会远超过美国。

相反欧洲，数据保护太严重，严重制约了企业的创新。而我们应用这非常广泛，如人脸识别登机安检，机器人呼叫中心---，信息采集、传输、处理、决策在慢慢智能化，这些不是未来，而是正在发生，以星星之火可以燎原之势席卷神州。

现在中国确实还是比美国落后十到二十年，但超过他们也就十年、二十年的事。

我觉得有几个数据可以分享一下。  

第一，中国的专利数远远超过美国，现在是世界第一。

第二，中国的研发费用也是全世界第二，特别呈巨头加速，小弟跟风之势。

第三，中国的文献的引用数是全球第一，这就是认可度和含金量。

过去十几年，中国的互联网基本很多都是纯做互联网，像视频、音乐、文学、游戏基本都是纯粹的互联网。

今天的互联网已经深入到各行各业当中去了，从课堂到产线，从机场到海关，从餐厅到银行，从执行到分析，从采集到决策。全域覆盖，全流程运行。

去年一二级市场有很多黑天鹅，部分来自监管政策，比如说互联网金融，教育。

在中国理解监管逻辑非常重要。为什么我们没有投资P2P？银行之前做过类似的校园贷，央行叫停银行在校园发信用卡之后，校园贷才起来。校园贷做大之后，央行会不会叫停呢？我觉得监管逻辑是一样的，还是有脉络可循的。

最近电子烟非常火。美国电子烟为什么最近一两年火，过去十年没有受到关注？因为电子烟比较淡，老烟民尝试过不习惯，现在是年轻人比较喜欢。同样在中国，你可以想象的到，监管会非常快的跟上。

纳斯达克的成功在哪？

最主要的原因是有一批非常优秀的公司在市值很小的时候上市了，亚马逊上纳斯达克的时候才10亿美金，微软上市的时候才5亿美金。这些企业上市以后市值增长了1000倍。

今天聪明人太多了，大家都知道要赚企业价值增长的钱。而抓住企业价值，最好的是在一级市场的时候就投进去，这是过去十年一个非常大的变化。

今天的二级市场，投资难度肯定比以前要大很多，高瓴为什么能取得成功？高瓴在腾讯市值很小的时候就投资了，一直拿着。腾讯刚上市的时候才6亿美金，今天市值3万多亿，这是最好的价值增长的机会。

今天很多企业的价值增长，很大部分都在一级市场实现。去年这么多公司上市，70%以上都破发，因为价值增长都在一级市场已经实现了。

像美团、小米肯定是好公司，但是不是值500亿美金的估值？在500亿美金的估值基础上还能涨多少倍？肯定不可能像亚马逊、微软以后上市还能涨1000倍，这是不现实的，可能涨20%就是天花板了。

对于科创板，企业的估值同样有这样的挑战。今天的企业估值增长在一级市场上已经完全实现了，证监会要求投行以资本金认购2%到5%，实际上是好政策，这样还能发现一些优质、价格比较合适的股票。

互联网企业的融资金额也越来越大了，滴滴累计融资差不多已经150亿美金，美团上市前也差不多融资将近100亿美金，实际上是大幅降低了资本效率。

虽然从早期投资角度，后期资金都是接盘侠，但我不鼓励也并不希望这么多资金涌入一级市场。

我们看一个指标，企业估值除以它的累计融资金额。

互联网企业的资本效率比较高的，在以前可以做到1:10。企业估值比上累计投资金额能达到10倍以上，这是效率比较高的。

现在我们不指望1:10，1:5就已经很好了，很多上市公司都是在1:3，对早期投资来说，这都是在稀释我们的股权，

当年我们投资饿了么，最早是在交大的两个校区，只有两个毕业生，我们A轮投了100万美金，占了37%的股份，最后95亿美金卖给了阿里巴巴，股份5%不到，从37%稀释到5%，最后打仗烧钱，补贴都是来自早期投资人的钱。

谢谢大家。