曲线陡峭化，信用风险缓释，关注混合型策略——海通债券周报（姜超等）
曲线陡峭化，信用风险缓释，关注混合型策略
——海通债券周报（姜超等）
来源：姜超的投资视界
摘 要 【利率债观察】曲线陡峭化：①1月经济延续弱势，地产乘用车销量不佳，钢企粗钢产量增速回落，电厂发电耗煤跌幅扩大。1月通胀继续走低，预计2月将继续下行。②19年1月的社融余额增速回升至10.4%，票据和企业债融资增长贡献较多，目前宽货币正在向宽信用转化。但我们认为靠票据融资带来的融资激增不可持续，本轮宽信用更多是靠企业债等直接融资放量，未来社融增速有望企稳回升而非大幅激增。③在经济基本面和通胀进一步下行背景下，货币政策仍将保持宽松格局，流动性极度宽松，短端利率将维持低位，而高期限利差对长端利率形成保护，只要未来社融增速不是持续激增，长端利率大幅上升的风险有限。 【信用债观察】信用风险缓释：中办国办发文从多方面化解民企融资难题，不少措施击中痛点，如鼓励金融机构加大民营企业债券投资力度、增加信用贷款比重、加快清理拖欠民营企业账款等。后续具体配套措施有望陆续出台，宽信用力度仍在加码。随着社融余额增速的回升，半年之后的经济和通胀出现了见底回升的希望，与此同时新增社融当中的主要成分是企业融资，这意味着企业流动性也出现明显改善，有助于缓释信用风险。受近期违约增多影响，金融机构风险偏好有所回落，但随着企业融资环境的逐渐好转，风险偏好有望企稳回升。维持今年信用债投资价值高于利率债的判断不变。 【可转债观察】关注混合型策略：①上周中证转债指数继续上涨，个券普涨，成交量大幅回升，估值小幅压缩。②过去两年（17-18年）转债市场风格大幅波动。17年市场特点是“股强债弱”，强股性券表现较好；18年则是“股弱债强”，偏债性策略表现更佳。我们认为，19年市场风格将更加平衡，整体是“股债双牛”格局，混合型策略或是最佳。③对于强股性的高价券，主要把握交易性机会，考虑因素是正股弹性、转债溢价率；而配置标的则最好兼具股性和债性，重点关注转债价格不高、正股业绩确定性较强的个券，行业以成长和弱周期为主。
曲线陡峭化——利率债周报
专题：宽信用观察之票据融资
票据承兑属于银行表外业务，票据贴现属于银行表内业务，计入信贷规模。银行签发承兑汇票，到期前不贴现则计入社融下的未贴现银行承兑汇票，贴现则计入信贷的票据融资项。
票据融资规模激增背后推动力来自央行、商业银行和实体企业。对于央行而言，票据可以作为再贴现工具，用于调节货币供应量和信贷投向。再贴现可以引导信贷资金加大对民营和小微企业倾斜。对商业银行而言，既要响应政策号召（两增两控）增加小微和民企贷款投放，又要控制贷款成本，还要保证资产质量，银行承兑汇票不失为较好的业务。第一、票据融资计入贷款口径，满足政策上的两增要求。第二、票据融资期限短，占用银行资本较少，银行风险暴露相对可控。第三、票据融资利率较一般贷款低，满足政策两控要求。对于企业而言，票据融资不仅成本低，易得性强，并且存在一定套利空间。
票据融资向宽信用演化路径：情景一：票据融资作为短期融资工具，带动后续信贷扩张，完成从宽货币向宽信用传导。情景二：票据融资支持小微和民企，部分资金增加企业资本开支，进入企业正常经营，部分资金回流金融体系，宽信用效果有但不显著。情景三：票据融资无法往宽信用传导，需求不景气，企业开工意愿弱，不愿增加资本开支，资金回流金融体系，无法实现信用扩张。
我们倾向于认为情景二发生的概率更大，目前宽货币正在向宽信用传导，但我们认为靠票据融资带来的融资激增不可持续，本轮宽信用更多是靠企业债等直接融资放量，未来社融增速有望企稳回升而非大幅激增。
上周市场回顾：节后资金回流，债市震荡分化
节后资金回流。上周央行净回笼10635亿元。逆回购到期6800亿元，MLF到期3930亿元，降准置换回笼MLF 95亿元。R007均值下行19BP至2.44%，R001均值下行22BP至1.93%。DR007均值下行25BP至2.31%，DR001均值下行23BP至1.87%。
曲线陡峭化。上周1年期国债收2.31%，较前一周下行4BP；10年期国债收于3.08 %，较前一周下行2BP。1年期国开债收于2.53 %，较前一周上行1BP；10年期国开债收于3.57 %，较前一周上行1BP。
供给减少，需求偏好。记账式国债发行500亿元，政金债发行909亿元，地方债发行0亿元，利率债共发行1409亿元、环比减少2253亿元，净供给876 亿元、环比减少243亿元，认购倍数分化。存单净发行2165.5亿元，环比增加518亿元，股份制银行3M存单发行利率较前一周下行8BP。
本周债市策略：曲线陡峭化
1月经济延续弱势，地产乘用车销量不佳，钢企粗钢产量增速回落，电厂发电耗煤跌幅扩大。1月通胀继续走低，预计2月将继续下行。
19年1月的社融余额增速回升至10.4%，票据和企业债融资增长贡献较多，这意味着目前的宽货币正在向宽信用转化。但我们认为靠票据融资带来的融资激增不可持续，本轮宽信用更多是靠企业债等直接融资放量，未来社融增速有望企稳回升而非大幅激增。
在经济基本面和通胀进一步下行背景下，货币政策仍将保持宽松格局，流动性极度宽松，短端利率将维持低位，而高期限利差对长端利率形成保护，只要未来社融增速不是持续激增，长端利率大幅上升的风险有限。
信用风险缓释——信用债周报 本周专题：从信用分析角度看商誉风险。1）巨额商誉或藏非理性并购的风险。投资市场过热滋生跨界并购和题材炒作的现象，企业对被并购标的的过度乐观判断会推升其估值，而一旦过了行业的红利期或者经济处于下行周期，并购标的只能面临价值重估，并购泡沫遭挤破，业绩脆弱性增加。2)商誉的存在高估企业偿债能力。商誉是一项资产，但由于不具有可辨认性加之不可出售或者变现，实际上不能用于债务偿还。当商誉占比较高时，其账面价值往往会美化企业的资产负债结构，高估偿债能力而低估债务风险。3)商誉减值影响企业的再融资能力。从权益融资角度来说，商誉减值导致业绩滑坡，从而引发权益投资人抛售股票，而股价暴跌后企业通过股市再融资难度加大。从债权融资角度来说，一方面商誉减值减少合并报表上的净资产账面数额，挤占企业发行公募债券不得超过净资产40%的融资限额，另一方面商誉减值推升企业资产负债率，暴露真实的偿债风险，降低债权投资人的投资偏好。 一周市场回顾：净供给有所增加，收益率下行为主。上周一级市场净供给-71.53亿元，较前一周有所增加。从评级来看，AAA等级占比第一为59%。从行业来看，建筑业、电力、煤气及水的生产和供应业各以25%的占比并列第一。在发行的32只主要品种信用债中有2只城投债，占比较前一周有所减少。二级交投小幅增加，收益率下行为主。具体来看，以中票短融为例，1年期品种中，超AAA等级收益率下行12BP，AAA、AAA-、AA+、AA和AA-等级收益率均下行12BP；3年期品种中，AA和AA-等级收益率均下行10BP，AA+等级收益率下行9BP，AAA-等级收益率下行8BP，AAA等级收益率下行7BP，超AAA等级收益率下行6BP；5年期品种中，超AAA等级收益率下行6BP，AAA、AAA-、AA+、AA和AA-等级收益率均下行5BP。 一周评级调整回顾：2项信用债主体评级下调。上周共有2项信用债主体评级下调，无主体评级上调。与前一周相比，主体评级上调和评级下调数量均有所减少。评级下调的发行人甘肃刚泰控股(集团)股份有限公司来自制造业，信用评级上周从A下调至BBB，主要原因是公司2018年度公司业绩预计亏损8亿元至11亿元，同时公司现金流较为紧张，面临较大债务风险。评级下调的发行人康美药业股份有限公司来自制造业，信用评级上周从AAA下调至AA+，主因公司涉嫌信息披露违法违规被证监会立案调查，同时公司控股股东股份质押比例高，未来或面临被动减持风险。 投资策略：信用风险缓释 关注混合型策略——可转债周报 专题：转债大涨后的投资策略
1）信用债收益率继续下行。AAA级企业债收益率平均下行5BP、AA级企业债收益率平均下行5BP，城投债收益率平均下行9BP。
2）6号文剑指融资平台担保增信。国办发6号文要求政府性融资担保机构聚焦支小支农主业，主动剥离政府融资平台融资担保业务，不得为政府融资平台融资提供增信。融资平台的认定标准仍未确定，但如果严格执行，国有担保公司将无法再为城投债提供担保，部分依赖于担保增信的区县级发债平台发债融资难度增大，而存量有担保的城投债稀缺性或有所上升。
3）宽信用再加码，信用风险缓释。中办国办发文从多方面化解民企融资难题，不少措施击中痛点，如鼓励金融机构加大民营企业债券投资力度、增加信用贷款比重、加快清理拖欠民营企业账款等。后续具体配套措施有望陆续出台，宽信用力度仍在加码。随着社融余额增速的回升，半年之后的经济和通胀出现了见底回升的希望，与此同时新增社融当中的主要成分是企业融资，这意味着企业流动性也出现明显改善，有助于缓释信用风险。受近期违约增多影响，金融机构风险偏好有所回落，但随着企业融资环境的逐渐好转，风险偏好有望企稳回升。维持今年信用债投资价值高于利率债的判断不变。
19年以来，转债市场表现亮眼。截止2月15日，19年中证转债指数上涨8.05%，同期上证综指上涨7.56%、沪深300上涨10.9%、创业板指上涨8.58%。个券方面， 131只转债19年以来基本全面上涨，其中涨幅较高的以成长板块的通信、电子、光伏等行业为主。此外，从转债性质来看，偏股性券近期的表现更佳。从绝对价格来看，中高价券表现更好。
转债市场因何回暖？1）经历一年的下跌后，转债处于相对低位。目前混合性券（平价70-100元）和股性券（平价100元以上）的估值不高；此外，新券由于18年集中发行，加上市场情绪不佳，估值也普遍处于低位。2）风险偏好恢复，转债需求提升。对于固收投资者来说，债市经历了一年的上涨，目前利率已经处于较低位置，转债的性价比明显更高；对于权益投资者来说，转债有债底的保护，在股市调整过程中下行空间有限，因此是左侧配置的优质标的。
转债策略：长期保持乐观，短期注意节奏。我们认为，19年市场风格将更加平衡，整体是股债双牛格局，最佳策略是“混合型策略”。转债配置要兼顾股性和债性，区分交易型和配置型标的。债性相对较强、转债价格不高、正股走势稳健的混合型品种，仍可逐步配置；而转债价格较高、正股弹性较强的强股性券，需把握交易节奏。转债目前具备较高的配置价值，19年保持乐观，关注成长（TMT、光伏、高端制造）和弱周期行业（公用事业、军工、消费、金融等）。
上周市场回顾：转债指数放量上涨
上周中证转债指数上涨1.64%，日均成交量上升52%，转债平价指数上涨2.16%；同期沪深300指数上涨2.81%、创业板指上涨6.81%、上证50上涨0.68%。个券122涨1平8跌，正股121涨10跌。涨幅前5位分别是佳都转债（11.16%）、康泰转债（10.58%）、特发转债（9.86%）、万顺转债（8.77%）、洲明转债（8.07%）。
转股溢价率下跌。截至2月15日全市场转股溢价率均值34.18%，环比下跌2.2个百分点；纯债YTM0.91%，环比下降0.26个百分点。其中平价70元以下、70-100元和100元以上的转债的转股溢价率均值分别为96.11%、24.36%和6.54%，环比分别变动-4.61、-0.16和1.15个百分点。
两只转债发行。上周有尚荣医疗（7.5亿元）、中宠股份（1.94亿元）两只转债发行，精华制药（9.1亿元）转债预案获受理；美晨生态（9亿元）、莱克电气（10.2亿元）转债批文到期失效。此外，上周道道全（7.5亿元）、东诚药业（8亿元）等2家公司公布了转债预案。
本周转债策略：关注混合型策略
过去两年（17-18年）转债市场风格大幅波动。17年市场特点是“股强债弱”，强股性券表现较好；18年则是“股弱债强”，偏债性策略表现更佳。我们认为，19年市场风格将更加平衡，整体是“股债双牛”格局，混合型策略或是最佳。转债配置要兼顾股性和债性，区分交易型和配置型标的。对于强股性的高价券，主要把握交易性机会，考虑因素是正股业绩、弹性、转债的溢价率；而配置标的则最好兼具股性和债性，重点关注转债价格不高、正股业绩确定性较强的个券，行业以成长和弱周期为主。19年市场风险偏好修复，转债具备中长期配置价值。配置型品种可逐步布局，如林洋、海澜、台华、福能、蒙电、大族、长证等；交易性品种需注意短期节奏，如东财、隆基、曙光、佳都、国君等。
风险提示：基本面变化、股市波动、货币政策不达预期、价格和溢价率调整风险。
表情
