各省两会陆续落下帷幕，国家统计局也公布了大部分省份的2018年经济数据，央行也公布了地区的社融和信贷数据。结合这些数据和各省制定的目标增速，我们尝试对省际经济分化的格局做一个拆解，并尝试理解各省目标设定的背后机制，以理解各省的经济政策思路，并从地区经济和金融发展出发，对2019年做一个展望。
一、 区域分化局部加剧，投资增速下行惯性大
18年31个省市中16个省市实际GDP增速不及目标（图1），而24个省市18年GDP增速17年有所下滑，其中重庆GDP增速较17年大幅下滑3.3个百分点，而贵州、海南、黑龙江、新疆等省份GDP也有超过1个百分点的下滑，经济下行压力加大。分区域看，18年内蒙古经济增速提振1.2个百分点，西北地区紧随其后，其中甘肃经济增速大幅提振2.7个百分点，主要源于其固定资产投资增速降幅较17年大幅收窄36%。此外，东三省中辽宁表现较为突出，经济增速加快1.5个百分点，但黑龙江和吉林经济增速持续下滑，拖累东三省整体增速。新疆、西南、海南等地区经济增速下滑幅度超过1个百分点。而棚改大省山东GDP增速下滑也近1个百分点。而从各省市19年经济增长目标上看，30个省市（山东目标尚未公布）中22个下调了19年的GDP目标，其中重庆下调幅度最大，达到2.5%，而新疆、吉林、黑龙江、贵州下调幅度也超过1个百分点。整体来看，经济欠发达地区经济增长出现明显分化，部分地区经济追赶的难度进一步加大。
与此同时，公布数据的省市中实现了2018年固定资产投资增速目标的省份占比仅为三成左右（图2），其中西北地区是唯一投资增速得到提振的区域，然而主要是甘肃固定资产投资增速降幅大幅收窄，而宁夏和山西投资增速均明显下行。此外，新疆、海南、西藏、内蒙古固投增速18年大幅下滑，反映中西部地区投资增速下滑的拖累仍然较为明显，补短板发力尚需等待时间验证。各省19年固定资产投资增速目标中，仅有天津上调了19年投资增速的预期，而有12个省市下调了投资增速预期，4个省市目标增速持平18年，预计19年全国固定资产投资增速仍然难以扭转下行的趋势。
二、19年地方财政压力加大
从各地方政府工作报告财政目标来看，19年25个省市中仅有西藏和吉林两个省市将财政预算目标区间较18年目标上调，而大部分省份19年的目标财政收入增速也大幅低于18年实际增速，例如山西18年一般公共预算收入增速达到22.8%，而19年财政预算目标下调为6.3%以上。仅有18年财政收入增速较低的广西、新疆和天津上调了目标。各省市纷纷下调19年财政收入预期一方面源于房地产市场降温后地方政府土地出让收入下滑；另一方面，19年国家出台更大规模的减税降费政策的背景下，地方财政收入增速也难以维持较高增长。从各省市18年土地出让收入增速变化看（图3），西南、新疆等经济欠发达地区土地出让收入增速下滑明显，主要是这些地区社融受非标萎缩的冲击较大，地产商在这些地区的拿地明显放缓，预计未来经济落后地区的土地出让增速将继续下滑，加剧地方财政压力和对应城投平台风险。
此外，棚改大幅下滑将对部分省市土地出让收入造成明显冲击。一方面，相比18年，各省市19年棚改计划明显收缩。已公布19年计划的省市中仅有广西、辽宁上调了19年棚改目标，而18年前三棚改大省山东、河南、浙江的19年棚改计划量大幅收缩（图5、6），由18年实际完成的85.2万套、66.3万套和40.6万套分别下滑至26.万套、15万套和18.3万套，显示了19年棚改的全面收缩态势。另一方面，棚改货币化安置比例明显下降，部分省市已经取消货币化安置。18年1月，棚改大省山东住房城乡建设工作会议上指出“取消棚改拆迁货币化安置奖励，鼓励实物安置”，此后鲁西、鲁中的三四线城市棚改和房地产市场明显降温。此后10月的国务院常务会议部署推进棚改工作时明确提出对“商品房库存不足、房价上涨压力大的市县，要尽快取消货币化安置优惠政策”，标志着全国范围内棚改货币化安置将逐步退出。15-17年，我国棚改货币化安置比例29.9%提升至67.7%，带动了三四线房地产市场的繁荣，与之对应的是三四线地方土地出让收入激增。15-17年间，三线城市土地出让收入增速止跌回升，由-8.3%大幅上行至83%，增强了经济欠发达地区的财政实力，然而18年棚改降温后地方土地出让收入增速也开始下滑，三线城市整体土地出让收入下滑至17.5%，因此预计19年棚改计划大幅收缩的省市和地区土地出让收入的下滑更加明显。
财政收入预期下调的同时，财政支出压缩也不可避免。例如北京市政府工作报告中指出“要树立过紧日子的思想，一般性支出压缩幅度不低于5%”；上海市“政府部门一般性支出一律压减5%以上”。预计19年地方财政收入和支出增速将有所下滑（图4）。作为逆周期调节的抓手，各省市政府工作报告中对基建投资计划的着墨较多，从具体的项目上来看，中西部以及东北部地区主要围绕着传统的铁路、机场等基建项目，而东部发达地区则多围绕着城市轨道交通建设等项目。然而在地方下调财政预期的背景下，地方财政收入下降难以支撑基建增速明显反弹。整体来看，经济欠发达地区19年财政压力将进一步加大，区域之间的分化压力将更加明显。
三、各省目标设定有章可循吗
我们尝试理解各省目标设定的背后机制，以理解各省的经济政策思路。各省的2019年的目标设定来看，首先2019年的GDP目标相比2018年实际值的下调幅度（图8），跟2018年实际值低于2018年初目标的程度基本一致，集中体现在增速下滑的图7中的右半边，而左半边的省份，属于经济增速超预期，但仍然主动调低增速，体现了各地政府的谨慎态度，也意味着2019年两会的全国增速也将调低。外向型经济的广东、浙江等省，在18年超额完成目标的基础上，仍然大幅下调了19年的目标，表明地方政府对于19年外围形势的预判是比较保守的，与12月中央经济工作会议的定调一致。结合考察财政收入目标，图4中较实际增速大幅调低财政收入目标的省份以外向型的浙江、福建为代表（近乎腰斩）。2019年外向型省份政府所感受的压力可见一斑。
各省的目标设定不完全受到2018年目标完成情况的影响，换句话说，优等生不一定目标设的就比差生要高。如果按固投目标上调幅度从高到低排序（图8），我们发现除了新疆，实际固投的目标完成情况与之没有很强的相关性。即，地方政府对经济发展的目标函数各不相同，尤其是在十九大淡化经济增长目标之后，在防风险、稳增长的基调面前，经济增长与官员考核的锦标赛制度就更为脱钩，走得稳比走得快更重要。顺着逻辑推理是，各省的经济状况应该更为收敛。我们以各省社融净增量的增速和固投全年增速的标准差（分散度）作为经济分化的代理指标，我们发现社融和固投的分散度在2016年之前一直上行，在2017年后开始收敛式下行。这就带来了一个问题，在蛋糕有限时，分蛋糕理应更不均匀，但是为何实际效果却是收敛，各省金融和经济指标的分散度在下降？这就意味着，政府之手可能干预的更多，从微观上应该归功于棚改货币化等对冲措施，例如新疆、内蒙古等地棚改量一直较高。从存贷款数据看，棚改对于金融数据有较大影响，落后地区2018年居民存款上升较多，但是企业存款上升较少；发达地区刚好反过来，一升一降间，银行信贷的马太效应和政策之手的对冲让经济的分化暂时保持了平衡。然而2019年在政府之手（包括财政和棚改）干预力量衰减后，分化可能继续加剧。
这种平衡性也体现在，各省目标设定与社融数据的关系并不明确，尽管社融数据对经济有一定的领先性。基于对各省收敛的分析，理论上社融与GDP目标关系其实并非线性，即社融快速增长的省份，可能意味着：1、非标增速较快，债务风险提升；2、居民房贷增速较快，地产风险提升；3、社融与当地经济增长间并非线性关系。所以这些省份政府在控风险的前提下，目标设定可能相对保守。
此外，地方政府换届会带来经济统计的“洗澡”和异动，一般历时两年。以辽宁为例，2016大幅调低固投增速，2017年固投开始上行，如今增速已经企稳（图9）。所以经济数据大幅下行、疑似洗澡的地区，2019年的投资是有可能回升的；这也能够解释，天津、内蒙古的2019年目标增速提高程度，相比18年实际增速的下降程度要高出不少（图8）。
故我们提醒，在看待各省两会制定的目标增速时，要理解各省目标设定是复杂的政治经济函数，而且与各地的经济政策力度可能呈现反向关系。
四、金融数据看省际经济
在考察各省经济情况时，除了目标函数的不确定性，实际数字也可能有偏差。GDP等统计数据核算可能受到政府换届、挤水分等干扰，但金融类的数据如地方社融/存贷款、财政收支数据则相对准确。社融、信贷是固投的领先指标，财政收入则是经济的同步指标。我们尝试从省际视角折射全国经济的分化，以及金融去杠杆对省际经济的反馈作用。反过来，理解地区经济政策对金融数据的解读也有帮助，例如棚改对于各省存贷款的分布也有影响，棚改越多的省份，居民存款上升越多。
金融对实体的影响方面，首先社融的增速影响一些省份制定的目标增速。例如青海、新疆、陕西等社融增速下滑较多的省份，GDP目标也大幅调低（图10），这种应该是面临压力的目标下调。然而北京和海南这两个社融靠前、但目标变化一头一尾的地区，则有其目标制定的特殊性。
其次，基于全国的社融与固投的相关性较高，我们把新增社融增速与固投增速画散点图（图13），取18年和17年两年样本，发现二者有较强的正相关。所以，过去两年持续的金融去杠杆对社融的影响也会直接反映到固投的增速。当然，社融数据分析有一定的局限性，因为有大部分同业、债券资金是跨省的，只有信贷是不出省的，所以省际信贷数据与当地固投的相关性更高。例如，18年社融增速较高的北京、浙江等省，固投实际增速下滑，尤其是北京的固投负增长-5.5%，而且都下调了GDP目标。社融和固投的背离怎么解释呢？考察北京贷款在全国的占比（图12），一目了然，北京的信贷在2018年腰斩，从5%下降至2%，固投负增长也就不奇怪了。
与固投增速变化关系更大的是表内信贷，我们将贷款总额占比作为各省的贷款强度代理变量，在剔除掉部分数据缺失的省份后，发现固投增速变化（二阶差分）与各省信贷占比变化正相关（图14），在散点图中基本位于45度线上，这也表明今后我们可以通过信贷数据来对固投等实体数据作交叉验证。但是北京的社融增速为何这么高？从细项中我们终于找到了答案，2017年北京债券融资为-2750亿元，而2018年为7000亿元，是当年融资额最高的省份，占据2018年北京新增社融的一半，而所以这也解释了北京2018年固收市场的蓬勃发展（也说明发债主体多为高评级的国企央企），而这些发债的资金很多投向不在北京，所以北京社融与固投的关系并不明显。随着宽信用的推进，债券直接融资增强的趋势会部分影响各省的资金供给格局，对信贷与固投的关系造成干扰。
从金融层面看，需要警惕西部和东北省份的风险，而这也体现在其增长目标的设定上。18年青海、新疆等西部省份社融大幅滑落，19年的增长目标也调低，可能与棚改减速有关（但未公布棚改目标）；而东北四省，除辽宁不公布目标外，其余目标都有大幅的调低。18年中西部省份居民杠杆高，可能潜在的风险；以广西为例，住户贷款在全国的占比2018年提升了一个百分点，提升速度在各省中最快，对应居民加杠杆最猛，导致房价涨幅居全国前列。另一方面，考察居民中长期贷款余额/存款余额作为居民杠杆率的代表，在排名靠前的省份中，只有广西是欠发达地区。除了广西，中西部还有陕西、四川的住户贷款占比上升较快，这些都是18年涨幅居前的省份，这些省份2019年都面临较大的风险——企业贷款延续负增长，但是居民存款也开始负增长。
正面的消息是，从非标增量看，非标下滑较多的为发达地区（图15），部分省份直接拖累了社融总量的萎缩，如福建、陕西、安徽、新疆等。而甘肃等中西部地区维持了正的非标增量。如果19年非标监管转松，对发达地区的社融可能有一定促进作用。
五、总结与展望
整体来看，18年的目标大部分省份都没有达到，基于此，各省市也纷纷下调19年经济增长和财政收入的目标，其中外向型省份下调幅度较大，反映政府所感受的压力更大。当然，这不完全受到18年目标完成情况的影响，换句话说，优等生不一定目标设的就比差生要高。地方政府对经济发展的目标函数各不相同，尤其是在防风险、稳增长的基调面前，经济增长与官员考核的锦标赛制度就更为脱钩，走得稳比走得快更重要。顺着逻辑推理是，各省的经济指标应该更为收敛，我们也确实看到了社融和固投的分散度在16年出现向下的拐点，经济指标在17年后开始收敛式下行。然而19年在政府之手（包括财政和棚改）干预力量衰减后，分化可能继续加剧。从另一个金融数据的视角，过去两年持续的金融去杠杆对社融的制约也会直接影响到固投的增速，部分省市出现固投和社融的快速滑落。当然非标萎缩主要影响的还是发达地区，18年债券直接融资的大发展对社融分布也造成了一定的干扰。与固投增速变化关系更大的是表内信贷，尤其体现在18年中西部省份信贷增速过高，尤其是居民杠杆偏高，造成一定的风险。
19年看，地方政府目标调低，而且财政托底的力量更为有限，一方面源于房地产销售降温后地方政府土地出让收入下滑；另一方面，19年出台更大规模的减税降费政策的背景下，地方财政收入增速也难以维持较高增长。进一步，棚改大幅下滑将对部分省市土地出让收入造成明显冲击。经济欠发达地区19年财政压力将进一步加大，区域之间的分化将更加明显，19年经济下行的压力仍大。金融风险角度看，棚改收缩也会使中西部省份的信贷增速回落，其居民杠杆面临较大风险。
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