半年多来，从银行体系喷薄而出的信贷几乎成了一切现象的源头。这些迹象交织成了一幅经济企稳复苏的中国式山水画。这幅画看上去还未完成一半，而信贷源头却突然萎缩了。7月各类金融机构人民新增贷款从6月份的1.53万亿元，直降至3559亿元，环比降幅达77％。

　　  信贷下降到底有多快？

　　  信贷下降其实并不像看上去的那么快。首先，7月信贷规模没有大幅低于市场预期。6月份信贷再创天量以后，有关信贷规模将迅速下降的迹象日益增多，并不断得到确认。市场普遍将信贷规模预期下调到4000亿元左右。

　　  其次，从同比上看，7月新增贷款虽不如今年前几个月，但仍大大超出前9年当月的平均水平。2000－2008年，7月份平均的新增贷款为1225亿元，仅为今年7月份的1/3左右。这意味着，7月的信贷增速仍处在历史较高水平上。

　　  最后，中长期贷款增速仍在高位。信贷环比明显下降主要是由于短期贷款和票据融资的下降。新增中长期贷款仍然高达5396亿元，仍然保持着上半年月平均5000亿元左右的水平。此前数月新增信贷的“功臣”票据融资却大幅减少接近2000亿元。从保增长的角度，中长期贷款的意义要明显大于短期贷款和票据融资，表明信贷更多地进入了实体经济领域。

　　  动态微调的结果？

　　  很多人认为，信贷规模急剧萎缩反映出，货币政策动态微调的威力已经显现，且这种“雷声小、雨点大”的调整将对流动性产生系统性影响。然而，央行已明示不对商业银行信贷规模设定上限，因而信贷下降不是因为银行受到了信贷额度限制。此外，从央行的市场化手段来看，回收流动性的力度并没有显著增大，很多操作只是对冲了外汇占款的增加。央行在货币政策的操作，比如抬高央票发行利率，更多地是在合理引导市场预期。截至7月底，与广义货币供应量略有下降不同，不包括信贷的狭义货币供应量（M1)同比增长26.37%，比6月末高1.6个百分点。由此可见，信贷规模的下降并不是由于央行收紧了货币供应。
 
　　  信贷下降更多地是银行自发调整的结果。首先，由于央行明确表示不会重启信贷额度控制，商业银行因而就少了与政策赛跑的压力，放贷步伐反而慢了下来。

　　  其次，商业银行显然受到了资本金率下降的制约。不断下滑的资本充足率，也在整体上约束了商业银行信贷投放能力。银监会的统计数据显示，今年一季度末，商业银行加权平均资本充足率和核心资本充足率，分别从年初的12%和9.9%，下降至11.3%和9.2%。二季度高速增长的信贷已经让部分银行的资本金率低于监管部门规定的11％标准。尤其是在监管部门将对拨备覆盖率的要求提高到150％之后，银行可贷资金更是捉襟见肘。一个佐证是，今年以来，14家上市银行中，已有11家提出了发行次级债，以补充资本金的计划。

　　  再次，将票据融资置换成中长期贷款。上半年新增票据融资高达1.7亿元。票据融资是信贷的组成部分，但收益率比同等期限的贷款低，期限也多为短期，7月有相当规模的票据融资到期。银行从盈利的角度考虑，不再有动力增加票据融资业务，从而导致了其余额的下降。

　　  最后，银行自我控制信贷风险，缓解资产错配风险，消化信贷风险。银监会总结出了上半年信贷结构的几个特点，即新增贷款行业结构主要集中于交通、基础设施建设；期限结构上，向中长期贷款倾斜；客户结构上，集中于政府背景项目、地方投融资平台、国有大型企业，这些特点包括银行疯狂放贷背后的风险积累。对商业来说，现在最要紧的不是扩张规模，而是降低存量信贷风险。

　　  从信贷需求上说，企业的短期流动资金可能得到缓解，因而企业短期贷款出现明显下降。此外，进入下半年，优质项目已变得稀缺。从固定资产投资增速上看，固定资产投资尤其是中央投资的步伐明显放缓，也会减少对信贷的需求。

　　  信贷下降谁最受伤？

　　  大量贷款流向了家庭，而不是企业。7月新增人民币贷款中，居民贷款增加占比达66.5%，较上半年14％的占比有大幅提高。其中按揭贷款占到了相当大的比重，上海7月个人房贷占全部新增信贷的2/3。这种结构反映，银行对企业贷款的惜贷情绪有抬头，同时企业的盈利能力和市场前景仍不明朗。

　　  整体来说，信贷投向已经出现优化迹象。但相对而言，民营企业有可能在信贷收缩中首当其冲。信贷主要是以中长期贷款的形式流向有政府背景的基建项目。

　　  此外，资产部门尤其是流动性较大的股市将承受最大考验。纵观国民经济的各个角落，资产部门最有可能成为政策微调所针对的对象。实体经济增长仍然较冷，而通货膨胀在可预见的将来最多只是温和上涨。政策微调就是挤出资产价格中的泡沫。从这个角度说，信贷规模下降将减少市场上的投机性流动性。
 
　　  信贷规模将如何变化？
 
　　  7月信贷规模急降表明，信贷增长本身可能就存在着调整机制，因而相关政策发力微调的压力有所减轻。与上半年信贷增速相比，7月的规模显然更具可持续性，也更加符合各方需要，并为整个下半年的信贷运行打下基调。下半年信贷规模或在2.3万亿元左右，比上半年的7.37万亿元萎缩明显。但这样的信贷增速正是“适度宽松”的应有之义。
（作者系复旦大学中国经济研究中心经济学博士）