粤开证券首席经济学家、研究院院长  李奇霖 

粤开证券首席固收研究员  钟林楠

来源：粤开奇霖研究（ID：macro_liqilin）

最近两周，美股、美债期货、黄金与原油等金融资产齐跌，美元独涨，全球金融市场出现了流动性风险（危机）。其背后缘由，我们在《美元流动性收缩之谜》中已经做了相应的解释，简单而言是广义基金（如对冲基金、共同基金）和企业部门的流动性出了问题在抛售各类资产，追逐美元现金。

不过，从上周五开始，美元凌厉的涨势有所放缓，美债收益率也开始重新与美股、原油商品等风险资产的走势呈现正相关关系，流动性的问题似乎出现了短暂的缓解。

虽然在疫情仍然没有出现拐点这样一个具有不确定性的环境下，流动性风险随时可能再度恶化，卷土重来，但现在美联储已经展现了积极应对的态度，流动性风险即使有反复，也不会出现大的问题。

相较而言，我们认为美国企业部门的债务问题才是真正的威胁，如果处理不当，不仅流动性风险无法得到有效控制，全球经济也会再度陷入衰退与通缩的漩涡。

我们先来看一张图，这是美国标普500指数的上市公司在1995-2019年期间，股票分红+回购占企业自由现金流的比例，可以看到在2019年，这一比例已经超过了100%。这意味着，美国上市公司的自由现金流规模不足以支撑他们的回购和分红需要，他们还需要借债，用筹资性现金流。

我们扩展到整个美国非金融部门，也能发现相同的结论。在2008-2018年，美国非金融企业的总资产增长了42.5%，负债总额扩张了102%，但净资产却断崖式下滑，从4.1万亿美元减少到了-9.3万亿美元，直接跌入了负值区间。

这说明，第一， 美国非金融企业部门的繁荣完全是由债务托起来的；第二，美国大量的企业采用了举债回购的手段来推升自身的股价，如此才会造成负债大幅增长的同时，净资产出现大幅的减记。

这种手段，在正常的年份是没问题的，而且很有效。在低利率宽松的货币环境下，只要企业保持正的经营性现金流，或者有抵押物，商业银行等金融机构是很愿意放贷或购买企业发行的债务证券来获得更高的收益的。

企业将债务资金用于股票回购，使股票市场在利润基本不增长的情况下也能继续走牛，美国家庭部门的财产性收入因此有充分的保障，更愿意消费，企业的订单与需求更多更强，这反过来又给企业举债、金融机构放贷提供了增信支撑。在这样一个正向反馈循环中，美国经济和股市能够一同保持着强劲的增长。

但当新冠肺炎疫情来袭，事情就不一样了。美国国内的家庭部门/海外他国，或因为对疫情的恐惧，或因为疫情防控管制，不愿意或不能出门消费，企业的订单与需求因此大幅减少，企业日常的生产经营受制于政府的防疫政策也无法正常进行，经营性现金流会因此大幅下降。

而这时，企业：1）仍然要面对之前为了回购而举借的大量债务到期；2）本来可以用来充当缓冲的自由现金流，由于回购已经被大量消耗，甚至已经消耗殆尽，要依靠筹资性现金流来补流动性缺口。

但金融机构历来是明哲保身的。如果企业的经营性现金流出现问题，存在违约风险，那么金融机构很难愿意继续给予融资支持。

而且不同于中国，美国的监管部门在解决信用这一问题上更为困难。在私人资本为主的美国，金融机构的最大目标是保证自身的利益最大化，金融监管部门对他们正常的经营行为无法做出强有力的干预。即使监管机构有意救助企业，也无法强迫金融机构为其纾困。

最后结果会变成：企业债务违约-金融机构资产负债表恶化、风险偏好收缩—债务证券发行冻结-信用收缩-企业出现债务危机-工人下岗失去工资性收入-消费支出下滑-企业订单需求下滑-总需求大幅下降-经济衰退通缩。

要避免这种状况的出现，要么防疫取得了超预期的进展，企业的经营性现金流快速恢复，同时美国通过大规模的财政刺激政策，刺激需求；或是海外再次出现类似于2008年中国一样的经济体，给美国带来强有力的外部需求。

要么是美国政府给市场注入信心。比如采用类似于挽救2008年金融危机的手段，给市场发送“政府将兜底企业债务”的信号，提振金融机构对企业和经济的信心。但这一点在实施时，存在着救助可能会产生道德风险（“大而不倒”）的疑虑，以及救助规模和未来退出等问题。

或者是由美联储直接购入公司债/股票ETF，压低风险溢价。现有的商业票据融资机制，虽然能为部分高等级企业的短期融资提供帮助，但规模有限，低评级主体的债务融资依然困难，信用利差照样走阔。

但要实现这一点，同样存在障碍，需要国会立法通过批准，美联储自身也要考虑购买资产的风险和退出问题。

对中国而言，疫情已经给国内带来了双重考验。一方面是供给，部分对外依赖度较高的零部件可能会因为海外防疫而出现短缺。

另一方面是需求，随着国内疫情得到控制，复工复产也取得明显进展，但海外的订单却面临压后甚至取消的问题，在企业本身“大病初愈”需要现金流“输血”的情况下，存货的累积与需求的下滑无疑会给企业的经营带来更大的压力。

如果美国无法妥善处理企业的债务问题，那么我国的外需可能会出现更大幅度的下滑，经济面临的下行压力也会更大。

所幸的是，我国是全球最早控制住疫情的大国，政策空间相对充裕，能够充分调动内需积极应对，国内的金融资产相对而言，也会比海外其他国家的资产更具吸引力。